利亞德(300296)董事長李軍2018年10月發(fā)布《鼓勵員工增持，我的兜底申明》“吶喊”聲音之后，正值中央層面表態(tài)“不支持民營企業(yè)發(fā)展的行為必須堅決予以糾正”前夕。在此后至今的半年時間里，市場生態(tài)快速演變：紓困基金落地，民企融資難題趨緩，二級市場估值回升，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險降低。
5月5日在接受記者采訪時，李軍發(fā)出了“二度吶喊”。與首次吶喊由兜底增持所引發(fā)不同，本次吶喊中，李軍直指民企的并購之困，以及由此引發(fā)的對“連鎖效應(yīng)”的擔(dān)憂。李軍認(rèn)為，在資金、監(jiān)管、市場三方共同作用下，民營企業(yè)的并購重組正在被綁住手腳，這一方面影響了企業(yè)盈利的持續(xù)增長，另一方面也掣肘了產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。
李軍認(rèn)為，民營企業(yè)的“融資難”問題的嚴(yán)峻性要大于“融資貴”，而要解決這一問題仍然有待監(jiān)管松綁的推進，以及可落地措施的出爐。
并購之困
“去歲遍體傷，血淚粘腸……新春芬芳心蕩漾，待你花香?！边@是利亞德2018年年報開篇“董事長致辭”中李軍自擬的小詩。
2018年，“去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)，政策變幻，市值削我過半;忙補倉，忙籌款，忙訂單，迸發(fā)內(nèi)心深處的吶喊和期盼，劇變的焦慮，也感受到什么叫度日如年。”李軍在致辭中如此表述。
不過讓李軍感受最深的，還是企業(yè)從此前的“雙腿走路”瞬間變成了“單腿”：“告別上市六年超高速增長，卸下虛榮的光環(huán)，只有主業(yè)，基本沒有了外延?！?/p>
“公司上市最大的效用之一，就是利用融資功能進行產(chǎn)業(yè)整合，而投資并購又是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要動力。這在全世界資本市場都通用。不過，近兩年來看，實體企業(yè)的并購氛圍發(fā)生了巨大變化?！崩钴妼τ浾弑硎尽?/p>
Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年中國并購市場交易額出現(xiàn)較大同比下滑，其中去年首季并購數(shù)量僅為2753筆，涉及金額為7068億元，環(huán)比降幅為68%。2019年一季度，環(huán)比再度出現(xiàn)32%的降幅。
按照李軍的分析，政策不支持、資金不允許、市場不買賬成為擺在并購面前的“三座大山”。
2017年監(jiān)管層發(fā)布新規(guī)，上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。李軍認(rèn)為，這是明確的并購重組收緊信號?！半m然2018年底并購重組政策出現(xiàn)寬松趨勢，A股百余家公司更新了重組進度，不過審核時間依然很長?！?/p>
相對而言，“資金不允許”是擺在并購市場面前更大的難題?！巴顿Y并購肯定需要金融支撐，目前中國市場的整個貸款規(guī)模高達(dá)110萬億元，但是有80多萬億元都積聚在國企，分到民企頭上的也就20多萬億元。同時，定增、減持等系列政策的限制已經(jīng)持續(xù)了相當(dāng)一段時期，民營企業(yè)即便想通過發(fā)行股份等方式進行并購重組，也很難將股份成功發(fā)行出去，進而導(dǎo)致了民企并購、投資的持續(xù)不振。”
除了監(jiān)管和資金層面的原因之外，市場不買賬也是擺在重組面前的一道坎。僅從2018年下半年案例來看，包括大燁智能(300670)、海南橡膠(601118)等公司披露的重組方案出爐后，二級市場股價都遭遇了連續(xù)下跌。
市場不買賬，很大程度上源自A股近年來出現(xiàn)的商譽減值潮所帶來的謹(jǐn)慎預(yù)期。2018年度A股公司商譽高達(dá)1.31萬億元，其中871家上市公司共計提商譽減值金額高達(dá)1658億元，是A股商譽減值史上最高的年份，這一數(shù)額是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。
“現(xiàn)在投資者對商譽問題談虎色變，一看到并購產(chǎn)生商譽，就自然將其與企業(yè)未來虧損等同起來。這種導(dǎo)向是存在嚴(yán)重問題的?！崩钴娭赋?，“實際上，商譽概念是從國外的會計準(zhǔn)則中引入而來，只要重組協(xié)同效應(yīng)好，對企業(yè)利潤并不會帶來負(fù)面影響。而且，融資是上市公司的必然功能，投資并購是企業(yè)發(fā)展的必由之路，也是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的必然途徑。”
李軍擔(dān)任北京市工商聯(lián)副主席、中關(guān)村上市公司協(xié)會會長等社會職務(wù)，從其接觸的企業(yè)實例來看，在前述三點原因下，相當(dāng)大比例的民營企業(yè)，從去年開始，即便相中了較好的并購標(biāo)的，也對于投資并購進行了停頓式地“冷處理”。
“外延發(fā)展的這條腿斷了，會帶來一系列后果。首當(dāng)其沖的就是，上市公司的發(fā)展速度明顯放慢了。很多民營企業(yè)家的感受是，2018年要想實現(xiàn)業(yè)績增長已然非常吃力;而今年一季度，已經(jīng)變得更吃力?！崩钴姳硎?。
白馬之殤
借助平臺，這是李軍半年時間內(nèi)所發(fā)出的第二次“吶喊”。如果說首次吶喊指向兜底增持，那么本次吶喊則直指民企的并購之困。值得注意的是，2018年10月，李軍發(fā)出兜底增持吶喊后，利亞德股價反應(yīng)明顯，4個交易日內(nèi)收出兩漲停。
那么，為什么李軍比較關(guān)心股價，并為此接連“兩度吶喊”呢?這或與公司較為頻繁的員工激勵有關(guān)。近幾年來，利亞德先后推出多期員工持股計劃，總規(guī)模超過10億元。由于部分持股計劃推出時的價格超過12元，而利亞德公司股價目前圍繞9元波動，無論對于被激勵員工還是對于兜底方而言，股價下跌都帶來了不小壓力。
雖然利亞德股價跟隨大盤波動，不過，機構(gòu)和外資正在成為新?lián)碥O。據(jù)了解，至今QFII和深港通共持有利亞德約1.22億股，占公司總流通股近7%，這與利亞德是較為公認(rèn)的白馬股有關(guān)。
不過，從2018年底開始，康美藥業(yè)(600518)、ST康得新(002450)等公司接連爆雷，其中部分案例與并購有關(guān)，更多案例還與投資爆雷相關(guān)。對此李軍認(rèn)為，白馬股爆雷的最大共性在于投資量太大、負(fù)債率過高，因此一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動，現(xiàn)金流層面一下子就扛不住?！袄缬行┕驹谛虏牧项I(lǐng)域一投就是數(shù)百億元，但公司本身利潤才多少呢?從某種意義上說，過于依賴重資產(chǎn)投資，風(fēng)險巨大。畢竟，從產(chǎn)能、到規(guī)模、到銷售、再到利潤，需要很長時間，即便完成整個鏈條，還要面臨產(chǎn)能過大需求達(dá)不到預(yù)期的風(fēng)險。而民營企業(yè)一旦出了問題，只能自己承擔(dān)。因此，企業(yè)決策時一定要審慎，寧可保守一些，也不能盲目樂觀?！?/p>
“利亞德對于對外投資非常審慎，表現(xiàn)之一就是對外擔(dān)保額很小?！崩钴娊榻B，目前利亞德只給體內(nèi)一些子企業(yè)做了擔(dān)保，倘若企業(yè)擔(dān)保額過高，引發(fā)系列連鎖風(fēng)險的概率就會大增。”
這種穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略，不僅在二級市場中吸引了外資和機構(gòu)，而且使公司成為銀行眼中的香餑餑?！斑B不少國有大行都愿意追著利亞德放貸，一方面就是因為公司口碑較好，另一方面也與公司穩(wěn)健發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)。”李軍表示。
解決之道
李軍介紹，“現(xiàn)在民營經(jīng)濟最大的痛點在于對諸多不確定性的焦慮，這些不確定性既包括國內(nèi)外形勢，也包括產(chǎn)業(yè)形勢，還包括金融形勢和政策的不確定性?？傊?，民營企業(yè)和企業(yè)家都很焦慮。”
與業(yè)內(nèi)普遍反映的“融資難、融資貴、融資門檻高”等民企困境相比，李軍認(rèn)為，最大的難點不在于融資貴，而是融資難。
“如果一家企業(yè)背著利息來做實業(yè)并購，多數(shù)情況得不償失?！崩钴娕e例說，假如標(biāo)的公司每年有1億元的凈利潤規(guī)模，上市公司按照10倍PE作價10億元進行收購，如果是以年化10%的利率借款，那么這筆并購就不會帶來任何收益?！耙虼?，民營企業(yè)并購重組，必須要通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)、定增或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債來解決資金融通問題。但是在現(xiàn)有政策框架內(nèi)，這顯然難以成行?！?/p>
與民企融資難問題相伴生的是，民企高比例股權(quán)質(zhì)押問題并未徹底改變。從2018年開始，多地紓困基金接連出臺，但是落地項目較少較慢。以北京國資為例，馳援對象僅包括金一文化(002721)和三聚環(huán)保(300072)等個別公司。李軍認(rèn)為，這一方面與各地國有資金規(guī)模有限有關(guān)，另一方面也與投資流程漫長有關(guān)，更重要的是跟國資的考核標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)，如果紓困主體責(zé)任不明確，考核標(biāo)準(zhǔn)不調(diào)整，那么，紓困基金不僅很難落地，而更像抄底基金。
“這導(dǎo)致A股公司大股東質(zhì)押比例高的問題并未徹底解決，雖然股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險正在得到初步緩解，不過現(xiàn)在A股公司的質(zhì)押率整體仍然較高。”李軍介紹，“A股公司中有2200多家民營公司，約有上千家民營上市企業(yè)實際控制人質(zhì)押率超過50%。此前，不少公司曾希望在股價上漲之后，適當(dāng)降低質(zhì)押比例。不過即便出現(xiàn)了這輪股價回暖，但這些質(zhì)押股權(quán)依然沒有釋放出來。原因就在于質(zhì)權(quán)人會出于安全性的考慮，要求股價漲到特定比例才能釋放。因此，這部分民營企業(yè)的融資能力仍然處于喪失狀態(tài)。如何在更高層面，通過提高質(zhì)押折扣率等措施，來緩解民營企業(yè)的融資難題，仍然是當(dāng)務(wù)之急?！?/p>
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