大規(guī)模、集中商譽減值風(fēng)波后的思考

　　肇始于2018年年底的大規(guī)模商譽減值風(fēng)波，帶給我們的應(yīng)該不僅僅是上市公司新聞擠進了八卦新聞?wù)紦?jù)的熱搜排行榜前兩名，更多的應(yīng)該是對于減值風(fēng)波衍生出的思考，以及資本市場治理問題。

　　大規(guī)模商譽減值導(dǎo)致業(yè)績集中“爆雷”

　　相信眾多投資者對剛剛發(fā)生的上市公司業(yè)績集中“爆雷”的風(fēng)波仍然記憶猶新，2019年1月底，多家上市公司集中發(fā)布2018年預(yù)減、預(yù)虧的業(yè)績預(yù)告，向下大幅修正業(yè)績預(yù)期。尤其是2019年1月30日當天集中“爆雷”了335家A股上市公司，且虧損金額高達數(shù)十億者比比皆是，個別企業(yè)甚至高達幾十億。

　　而這些上市公司業(yè)績巨虧的背后，都有一個關(guān)鍵因素：商譽減值?？梢哉f，絕多大多數(shù)業(yè)績爆雷的上市公司是由于商譽減值而造成的。

　　根據(jù)媒體的統(tǒng)計，50家商譽減值金額較大的上市公司，累計計提金額(以計提商譽減值的上限計算)近600億元，而商譽減值金額較大公司的業(yè)績虧損幅度也排在前列。其中天神娛樂(002354)是2018年的“預(yù)虧王”，在經(jīng)營利潤已達3.77億元情況下，預(yù)計全年虧損73億元至78億元，其中預(yù)計計提商譽減值準備約49億元;東方精工(002611)預(yù)計全年虧損44.16億元至29.44億元，其中商譽減值計提金額約為30.0億元至41.42億元;聯(lián)建光電(300269)緊隨其后，預(yù)計全年虧損約28億元，其中預(yù)計計提商譽減值準備約為27億元?？梢钥闯?，商譽減值是擊垮諸多上市公司2018年業(yè)績的“罪魁禍首”。

　　大量上市公司因商譽減值而造成的業(yè)績集中“爆雷”給社會帶來了強烈的“視覺”沖擊，好在換了領(lǐng)導(dǎo)的監(jiān)管部門表現(xiàn)出敬畏專業(yè)、敬畏法制來治理資本市場的理念，既沒有呼應(yīng)社會熱點進行快速立案調(diào)查，也沒有修改退市規(guī)則，對這些公司發(fā)出退市警示，只是證券交易所根據(jù)規(guī)則向業(yè)績大幅“變臉”的企業(yè)分別下達了詢問函，商譽減值風(fēng)波并沒有演變成資本市場上的恐慌沖擊波，在經(jīng)過兩天消化后，節(jié)后資本市場呈現(xiàn)出上揚走勢。對于這次風(fēng)波的處理，我們要給監(jiān)管部門點贊!要給易主席點贊!

　　商譽減值是各國資本市場的普遍性做法

　　所謂商譽，就是指發(fā)生在非同一控制下的企業(yè)合并之時，并購方支付的價格超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額。商譽的計算方法是，公司收購資產(chǎn)時，支付對價與標的凈資產(chǎn)公允價值之間的差價。舉例來說，A公司被B公司并購，A公司凈資產(chǎn)1億元，B公司花費3億元進行收購，收購?fù)瓿珊驜公司就形成了2億元的商譽。

　　商譽不是憑空產(chǎn)生的，“無收購，不商譽”，只有在企業(yè)被收購的時候，收購方才會對商譽進行“估值”。但問題在于，在大量的企業(yè)并購過程中，收購方愿意以多少溢價購買本身是較為主觀的問題，因此，商譽具有一定的主觀性，收購?fù)瓿珊蟠嬖凇爸怠迸c“不值”的問題。“值”與“不值”的判斷標準在于被收購方是否實現(xiàn)了其對未來的業(yè)績承諾。若業(yè)績承諾兌現(xiàn)，就是“值”，商譽不變;若承諾不能兌現(xiàn)，則是“不值”，在財務(wù)處理上需要對商譽價值進行消減，即所謂的商譽減值。

　　商譽減值是并非中國特有，是各國資本市場普遍存在的現(xiàn)象。國情不同，對待商譽減值的處理方式各有不同。如美國，其資本市場發(fā)達，公司股權(quán)分散，依賴于直接融資，公眾股東關(guān)心股價，更關(guān)注公司的短期業(yè)績，因此，美國市場普遍采用對利潤表影響較小的商譽減值模式;而以德國、日本為代表的國家，公司依賴銀行的間接融資，股權(quán)較為集中，工會勢力強大，在此情況下，股東更著眼于長期業(yè)績表現(xiàn)，而銀行、工會也會要求公司采取更為謹慎的財務(wù)政策，因此，這些國家更偏好商譽攤銷模式。對于我國來說，2006年之前會計準則對商譽的處理是攤銷，而2006年之后會計準則與國際會計準并軌，對商譽不再要求攤銷，改為計提減值的會計處理。

　　不僅如此，美國也存在大規(guī)模商譽減值問題。2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫積累的近4000億美元商譽僅用一兩年就快速出清，2007年積累的泡沫則在2008年一年就出清了40000億美元的商譽。從上市公司的角度看，商譽減值并不影響公司的現(xiàn)金流，公司也傾向于一步減值到位。2015-2017年，美國上市公司每年新增確認的商譽約為4580億美元、2780億美元、3190億美元，這三年計提的商譽減值分別是569億美元、285億美元、351億美元。估值機構(gòu)道衡統(tǒng)計了2017年度美國上市公司前十大商譽減值案例，前三大案例減值金額均在20億美元以上，其中包括赫赫有名的GE。截止2017年末，GE商譽的賬面金額超過800億美元，2018年三季報，GE一次性計提了230億美元的商譽減值。

　　大規(guī)模商譽減值是現(xiàn)行規(guī)則下上市公司的“理性”選擇

　　既然商譽減值問題是資本市場普遍存在的問題，那為什么眾多上市公司會在2018年年報中集中“爆雷”呢?筆者認為這里既有市場、行業(yè)的原因，也有政策和監(jiān)管的原因。

　　其一，滬深兩市已經(jīng)積累了金額龐大的商譽，由此構(gòu)成商譽減值的前提條件。歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市上市公司的商譽近幾年一直呈現(xiàn)加速增長趨勢，2009年年報兩市商譽總額不足千億元，截止到2018年三季報時已經(jīng)超過1.4萬億元，十年時間增長16倍多，尤其是2014年開始，商譽呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，連續(xù)三年增速超過50%。有商譽的上市公司也逐漸增多，2007年至2011年只有40%以下的公司有商譽，而到2015年之后有商譽公司比例超過一半，并于去年三季度攀升至史上最高的58.23%。

　　其二，部分輕資產(chǎn)行業(yè)并購頻繁導(dǎo)致商譽占凈資產(chǎn)比例過大。過去幾年間，受益于互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，各類新經(jīng)濟、新模式、新業(yè)態(tài)層出不窮，上市公司中傳媒、醫(yī)藥、游戲、電商等輕資產(chǎn)類型的行業(yè)并購較為活躍，造成這類企業(yè)商譽激增，并且商譽與凈資產(chǎn)相比占比越來越大。有數(shù)據(jù)顯示，目前傳媒、醫(yī)藥生物、計算機三大行業(yè)商譽均超千億元，位居各大行業(yè)商譽總額排行榜前三位。其中，傳媒行業(yè)以1857億元的商譽位居首位，醫(yī)藥生物行業(yè)商譽1565億元位居次席，計算機行業(yè)商譽1133億元位居第三位。以商譽占凈資產(chǎn)比例看，傳媒行業(yè)仍居首位，商譽占行業(yè)凈資產(chǎn)比例達28.09%。另外，休閑服務(wù)、計算機兩個行業(yè)商譽占凈資產(chǎn)比例分別為25.68%和20.6%，分列第二、第三位。而2018年報商譽“爆雷”恰好就集中在這幾大行業(yè)中，如傳媒業(yè)的天神娛樂、掌趣科技(300315)、機械設(shè)備行業(yè)的東方精工，醫(yī)藥行業(yè)的人福醫(yī)藥(600079)等。

　　其三、資本市場的周期性造成了商譽于近期“爆雷”。2014、2015年的A股杠桿牛市讓許多上市公司陷入非理性的狀態(tài)，掀起了前所未有的并購浪潮，加之當時整個貨幣信貸環(huán)境寬松，并購重組政策也較為寬松，企業(yè)熱衷高溢價并購，由此不斷堆高商譽。以天神娛樂為例，從2014年上市以來，公司就開始了多輪并購之路，收購總金額逾120億元，涉足影視、游戲、應(yīng)用分發(fā)、互聯(lián)網(wǎng)廣告等板塊，從而形成了較高的商譽。但好景不長，2018年游戲市場增速出現(xiàn)了快速下滑，移動游戲用戶的黏性松動，用戶使用時長不斷下降，廣告收入也即相應(yīng)減少，天神娛樂并購項目均未達到盈利預(yù)期。

　　盈利不達預(yù)期不僅僅是天神娛樂，統(tǒng)計顯示，滬深兩市業(yè)績承諾期為2017年的1010個并購標的，完成業(yè)績承諾的只有671個，占比66.44%，業(yè)績完成承諾比例創(chuàng)近年來新低，也低于歷史平均75%的業(yè)績承諾完成率?？紤]到2018年去杠桿等政策偏緊以及國際環(huán)境等影響，承諾完成情況可能很嚴峻，就會造成商譽減值風(fēng)險急劇增大，因此，商譽近期“爆雷”跟資本市場的周期性有關(guān)。

　　其四，相關(guān)行業(yè)發(fā)展政策、監(jiān)管政策下企業(yè)出于生存發(fā)展的需要。在行業(yè)發(fā)展的過熱時期，被收購企業(yè)在資本的熱捧下水漲船高，追求高估值，加之我國審批制對企業(yè)高利潤和高增長有要求，很容易造成高商譽。以輕資產(chǎn)的游戲娛樂行業(yè)為例，2017年我國游戲娛樂類上市公司估值高的令人咂舌，從PE來看，估值最高的依次是天潤數(shù)據(jù)(347.68)、中青寶(300052)(162.75)、富控互動(123.99)，行業(yè)平均估值也在60倍以上;2016年5月，國家廣播電視總局下發(fā)《關(guān)于移動游戲出版服務(wù)管理的通知》，規(guī)定只有獲得了版號的游戲才可以上線并收費運營。2018年受棋牌游戲整頓影響，很多項目停止運營，天神娛樂就因此損失了高達20億的商譽;2018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布的《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽減值》中規(guī)定，對企業(yè)合并所形成的商譽，公司應(yīng)當至少在每年年度終了進行減值測試，當商譽所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合出現(xiàn)特定減值跡象時，公司應(yīng)及時進行商譽減值測試。也就是說，商譽不能攤銷，必須每年年末計提商譽減值。由此刺激了擁有大量商譽的上市公司2018年底進行一次性減值，從而引發(fā)集中“爆雷”的現(xiàn)象，很多上市公司這樣做可以規(guī)避以后可能三年虧損導(dǎo)致的退市風(fēng)險，把可能的長痛變成短痛。由于這種虧損是賬面上的，不會對上市公司的現(xiàn)金流和經(jīng)營產(chǎn)生任何影響，某種程度上可以理解為不破不立，如果企業(yè)未來業(yè)務(wù)經(jīng)營持續(xù)向好，還可以做到輕裝上陣。即使這樣，據(jù)媒體人士反映，不少上市公司在商譽減值前也是做了充分的功課：聘請了專業(yè)評估公司做減值測試，會計師事務(wù)所也給出了專業(yè)意見，并且也與監(jiān)管部門進行溝通，不能簡單地像有些社會人士理解的那樣，認為是“利潤調(diào)節(jié)”、“業(yè)績大洗澡”。

　　大規(guī)模商譽減值過后的思考

　　綜上所述，商譽減值是現(xiàn)行規(guī)則下上市公司的“理性”選擇，但這種個體的“理性”選擇在一定條件下容易集中演變成集體行為，會引起社會的感性反應(yīng)，可能會引發(fā)資本市場的震動，扭曲了資本市場的價值體現(xiàn)，損害了資本市場的功能。

　　商譽和商譽減值是任何一個成熟的資本市場都繞不開的話題，未來高達萬億的商譽減值仍然橫亙在2019年的A股市場，如何平穩(wěn)的解決這一“懸河”，不對市場造成太大的沖擊，考驗著市場參與各方的智慧。因此，對這次商譽減值的集中“爆雷”一定要冷靜思考，智慧應(yīng)對，無論是監(jiān)管部門、上市公司還是投資者，證券市場參與各方均應(yīng)思考如何行動才能把商譽減值帶給市場的風(fēng)險降到最低限度。

　　通過這一風(fēng)波，我們認為應(yīng)做如下思考：

　　一、強化減值測試，防止商譽減值集中呈現(xiàn)。對商譽超過十億元(或一定數(shù)額)的上市公司，在每年年度終了都要做商譽減值測試。雖然證監(jiān)會發(fā)布的《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽減值》中規(guī)定(對企業(yè)合并所形成的商譽，公司應(yīng)當至少在每年年度終了進行減值測試，當商譽所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合出現(xiàn)特定減值跡象時，公司應(yīng)及時進行商譽減值測試。)，但表達含糊，缺乏強制性。

　　二、延長業(yè)績承諾期，防止承諾期后的業(yè)績變臉。這次集中商譽減值的公司中除了業(yè)績承諾過高、沒有按期完成業(yè)績、造成商譽減值的因素外，還有一個主要因素，一些并購標的輕資產(chǎn)公司在完成三年業(yè)績承諾后，利潤大幅下滑、業(yè)績變臉，造成商譽減值。究其原因，是并購主體公司不注意對并購標的進行文化整合或整合時間不夠，導(dǎo)致并購標的公司對并購主體公司文化不認可，在承諾責任履行完畢后，核心團隊出走，公司業(yè)務(wù)崩塌。所以，延長業(yè)績承諾期，有利于并購企業(yè)之間的團隊磨合，經(jīng)營延續(xù)。

　　三、要強化上市公司信息披露，打擊利用高商譽進行利益輸送的違法行為。對市場并購行為，在信息披露的內(nèi)容、時機、環(huán)節(jié)等方面提出具體詳細的要求。重點關(guān)注收購過程中的異常業(yè)績承諾行為，對于暗箱操作、利益輸送等行為重拳出擊，加大違法者成本。同時，加大對投資者宣傳，全面認識和客觀對待企業(yè)的商譽問題。既不能輕信企業(yè)，盲目聽部分企業(yè)“講故事”，對企業(yè)并購過程中形成的高商譽風(fēng)險視而不見，也不要視商譽減值為“洪水猛獸”。商譽減值不涉及現(xiàn)金流出，如果僅以扣除商譽減值的凈利潤對企業(yè)進行估值，則會被誤導(dǎo)。日本研究表明，在商譽減值模式下，上市公司股價與減值前的經(jīng)營業(yè)績更為相關(guān)，這也表明，聰明的投資人會自發(fā)剔除商譽減值對經(jīng)營性業(yè)績的干擾。

　　四、時機不成熟情況下，慎用“商譽攤銷”。近日，財政部發(fā)文稱，近期針對“商譽減值”議題文件征求了咨詢委員的意見。大部分咨詢委員同意隨著企業(yè)合并利益的消耗，將外購商譽的賬面價值減記至零這一商譽的后續(xù)會計處理方法。而這種處理方法也就是進行“商譽攤銷”。雖然攤銷法有些優(yōu)點，但是如何來合理確立商譽的使用壽命和消耗方式，是未來面臨的最大難題，尤其以互聯(lián)網(wǎng)、影視、游戲為代表的輕資產(chǎn)行業(yè)，這種企業(yè)不依賴于龐大的固定資產(chǎn)，主要資產(chǎn)是貨幣或者應(yīng)收賬款等流動性資產(chǎn)，所以用資產(chǎn)壽命來確定商譽壽命不合適。如果強行規(guī)定攤銷期限，會壓低輕資產(chǎn)企業(yè)中“人的價值”，不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中的新業(yè)態(tài)、新經(jīng)濟的發(fā)展。