1、公司簡(jiǎn)介：深耕通用照明行業(yè)
深耕行業(yè)多年，LED 照明品牌力不斷提升。歐普照明成立于 1996 年，是一家具有 25 年發(fā)展歷史的照明企業(yè)，依靠國(guó)內(nèi)照明行業(yè)的深耕細(xì)作，公司在品牌、渠道、 產(chǎn)品設(shè)計(jì)和人員管理方面經(jīng)驗(yàn)豐富，已成為國(guó)內(nèi)照明電器行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。公司堅(jiān)守“用光創(chuàng)造價(jià)值”的使命，以不斷改善消費(fèi)者生活體驗(yàn)，提升品牌價(jià)值 和市場(chǎng)占有率為目標(biāo)。目前擁有上海總部及中山工業(yè)園、吳江工業(yè)園等多個(gè)生產(chǎn) 基地，主要產(chǎn)品涵蓋四大品類：家居照明燈具、商業(yè)照明燈具、光源和照明控制 等電工產(chǎn)品。
公司進(jìn)入品牌深度培育期。歐普照明 1996 年成立后就定位專業(yè)綠色節(jié)能燈照明企 業(yè)，從最初的小作坊發(fā)展到如今的國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)，大致經(jīng)過(guò)了三個(gè)時(shí)期：（1）1996-2000 年是初創(chuàng)期，公司憑借良好的信譽(yù)和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品迅速打開(kāi)局面， 隨后推出熱銷的吸頂燈常年保持銷量第一。（2）2000-2009 年是品牌建設(shè)期，照明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi) 各廠家下調(diào)產(chǎn)品質(zhì)量，公司通過(guò)打造營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和樹(shù)立品牌，堅(jiān)持品質(zhì)優(yōu)先的經(jīng)營(yíng) 原則勝出。（3）2009 年-至今是公司飛速發(fā)展和品牌深耕期，公司更加專注于設(shè)計(jì)、品牌經(jīng) 營(yíng)和渠道建設(shè)的基本功，在 2014 年堅(jiān)定轉(zhuǎn)型 LED 光源并抓住了市場(chǎng)趨勢(shì)。
管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，股權(quán)集中度高。馬秀慧與王耀海是夫妻關(guān)系，二人共同創(chuàng)辦歐 普照明并具有 20 多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其中王耀海擔(dān)任董事長(zhǎng)，馬秀慧擔(dān)任總經(jīng)理；截 止 2022 年 Q1，二人合計(jì)持有 82.99%的公司股份。當(dāng)前國(guó)內(nèi)照明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且 品牌眾多，較高的股權(quán)集中度有利于公司保持穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略定性，利于聚焦主 業(yè)和品牌力提升。
家居照明類產(chǎn)品為主，商照和電工占比不斷提升。2013-2015 年公司未上市前，對(duì) 家居照明和光源較為依賴，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占收入的比重分別約為 40%和 22%。隨著公司上市后品牌知名度提升以及 LED 照明行業(yè)發(fā)展，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加均衡。家居 照明收入占比仍保持在 38%左右，光源收入占比逐年降低，商照和電工業(yè)務(wù)占比 快速提升。由于家居照明和光源業(yè)務(wù)受地產(chǎn)和產(chǎn)品置換周期影響較大，商照和電 工業(yè)務(wù)占比提升有望增強(qiáng)公司營(yíng)收穩(wěn)定性。從區(qū)域上看，內(nèi)銷收入占比始終保持 在 92%左右，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的好壞是影響公司的主要變量。
盈利能力穩(wěn)健，收入增速開(kāi)始修復(fù)。2016-2021 年公司營(yíng)業(yè)收入從 54.8 億元增長(zhǎng)至 88.5 億元，年均復(fù)合增速 10.06%；凈利潤(rùn)從 5.1 億元增長(zhǎng)至 9.1 億元，年均復(fù)合增 速 12.28%；2019-2020 年受地產(chǎn)周期與新冠疫情影響，收入增速同比下滑，2021 年公司線上渠道轉(zhuǎn)型初步取得成效，下沉市場(chǎng)不斷打開(kāi)，助推營(yíng)收和凈利潤(rùn)再創(chuàng) 新高。公司毛利率常年保持在 35%以上，2021 年原材料上漲、運(yùn)費(fèi)和匯率等因素 導(dǎo)致業(yè)績(jī)短期承壓。ROE 自 2019 年以來(lái)有所下滑主要系公司負(fù)債率走低所致，隨 著公司生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)流程升級(jí)，存貨和資金周轉(zhuǎn)效率較以往會(huì)有較大提升。
若原材料價(jià)格下調(diào)，公司毛利率有望邊際改善。LED 照明行業(yè)的原材料 主要包括芯片、電源、銅材、鋁材和塑料等。襯底晶圓占 LED 芯片制造 成本的 50%，藍(lán)寶石占 LED 芯片襯底市場(chǎng)份額的 80%，根據(jù)智研咨詢觀 點(diǎn)，國(guó)內(nèi)藍(lán)寶石襯底生產(chǎn)供應(yīng)仍較為充足；CSA 研究報(bào)告則認(rèn)為國(guó)內(nèi) LED 芯片在經(jīng)歷 2019 年產(chǎn)能過(guò)剩和價(jià)格下跌后，2020 年受疫情影響價(jià)格 雖有上調(diào)，但當(dāng)前行業(yè)供應(yīng)仍較多。銅和鋁價(jià)的上漲幅度與持續(xù)時(shí)間也 和歷史上幾輪周期品頂點(diǎn)接近，而對(duì)燈具影響較大的樹(shù)脂和塑料等裝飾 材料，年初至今塑料價(jià)格指數(shù)也已呈現(xiàn)較大幅度的回調(diào)。綜合來(lái)看，LED 芯片供應(yīng)并未出現(xiàn)明顯短缺，銅、鋁和塑料價(jià)格已呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，照明 行業(yè)的成本端壓力有望逐步得到緩解。
02、行業(yè)分析：LED 照明市場(chǎng)空間廣闊
通用照明進(jìn)入 LED 時(shí)代并將長(zhǎng)期保持
光源按照發(fā)光原理分為三類：熱輻射光源、氣體放電光源和固體照明光源。當(dāng)前 通用照明領(lǐng)域已進(jìn)入 LED 時(shí)代，其他光源技術(shù)正在逐步退出歷史舞臺(tái)?；仡櫣庠吹陌l(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，目前 LED 光源剛進(jìn)入成熟期，作為主流技術(shù)將維持較長(zhǎng)時(shí) 間：第一代技術(shù)白熾燈和鹵素?zé)糇钕茸呷胪ㄓ谜彰黝I(lǐng)域。其原理為熱輻射（即熱能轉(zhuǎn) 換成光能），產(chǎn)品發(fā)生了多次迭代，從 1879 年愛(ài)迪生的碳化纖維到 1908 年庫(kù)里奇 的鎢絲白熾燈，光效、壽命以及電光轉(zhuǎn)換一直較低。1959 年充碘的鹵鎢燈以及后 續(xù)的鹵素?zé)魟?chuàng)新，是白熾燈的變種，系通過(guò)燈泡內(nèi)注入鹵素氣體延長(zhǎng)光源壽命和 光效。
第二代和第三代技術(shù)圍繞氣體放電展開(kāi)。20 世紀(jì)初出現(xiàn)了惰性氣體放電燈，通過(guò) 充入不同氣體顯示不同顏色光，1974 年飛利浦研制出了紅、綠、藍(lán)三基色稀土熒 光粉的熒光燈；隨后緊湊型熒光燈（節(jié)能燈）出現(xiàn)，通過(guò)電子鎮(zhèn)流器將交流電轉(zhuǎn) 直流電再轉(zhuǎn)高頻高壓電，實(shí)現(xiàn)了節(jié)能高效，壽命長(zhǎng)和體積小的效果。但綜合來(lái)看， 仍然具有熱輻射、壽命較短和可靠性較差的特點(diǎn)。
第四代技術(shù)是固體照明光源。場(chǎng)致發(fā)光主要是兩電極間固體發(fā)光材料受電場(chǎng)激發(fā) 發(fā)光，LED 則是電子與空穴復(fù)合時(shí)輻射可見(jiàn)光。1996 年日本日亞化學(xué)在 GaN 藍(lán)光 發(fā)光二極管基礎(chǔ)上，開(kāi)發(fā)了以藍(lán)光 LED 激發(fā) YAG 熒光粉產(chǎn)生黃光的發(fā)光二極管，并將黃光與藍(lán)光混合產(chǎn)生白光，正式開(kāi)啟 LED 照明市場(chǎng)。日本科學(xué)家赤崎勇、天 野浩和中村修二因發(fā)明“高亮度藍(lán)色發(fā)光二極管”獲得 2014 年諾貝爾物理學(xué)獎(jiǎng)。此后白光 LED 效率和成本不斷進(jìn)步，在節(jié)能、環(huán)保、壽命等方面優(yōu)勢(shì)不斷體現(xiàn)， 推動(dòng)通用照明進(jìn)入 LED 時(shí)代。
LED 性價(jià)比不斷凸顯，未來(lái)長(zhǎng)期是照明主流。根據(jù)根里奇·阿奇舒勒的技術(shù)系統(tǒng) 進(jìn)化論（無(wú)論簡(jiǎn)單產(chǎn)品還是復(fù)雜技術(shù)，其發(fā)展遵循著客觀的進(jìn)化規(guī)律和模式）， LED 照明技術(shù)專利數(shù)量發(fā)表數(shù)從 2001 年井噴發(fā)展開(kāi)始，2016 年已開(kāi)始回調(diào)，上下 游產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)越發(fā)成熟，技術(shù)已進(jìn)入成熟和推廣階段。而海茲定律則認(rèn)為 LED 亮 度每 18-24 個(gè)月提升一倍，價(jià)格每 10 年降低 90%，性能提高 20 倍，當(dāng)前 LED 具 有高效、穩(wěn)定、輕便、壽命長(zhǎng)和色彩豐富等多項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)，國(guó)內(nèi) 40W 和 60W 的 LED 光源價(jià)格也逐年走低并低于全球價(jià)格，性價(jià)比越發(fā)凸顯。展望未來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)出 海能力有望加強(qiáng)，差異化、集成化、智能化和工業(yè)設(shè)計(jì)能力也將成為照明行業(yè)的 核心競(jìng)爭(zhēng)力。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
LED 照明市場(chǎng)空間大，集中度不斷提高
國(guó)內(nèi) LED 照明產(chǎn)業(yè)鏈集中度上升，下游空間廣闊。LED 照明產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，不同環(huán) 節(jié)分工明確。產(chǎn)業(yè)鏈上游主要包括襯底制作、生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)、單晶合成以及芯片 制作四個(gè)環(huán)節(jié)，2008-2014 年政府高額補(bǔ)貼下產(chǎn)業(yè)迅速成熟，產(chǎn)能擴(kuò)張后導(dǎo)致價(jià)格 競(jìng)爭(zhēng)激烈，中小廠商陸續(xù)退出市場(chǎng)，當(dāng)前行業(yè) CR6 占據(jù)了 80%以上份額，行業(yè)集 中度仍有望進(jìn)一步提高。中游封裝行業(yè)也在經(jīng)歷了產(chǎn)能過(guò)剩和價(jià)格戰(zhàn)后，中小廠 商陸續(xù)被淘汰，盡管日亞化學(xué)在國(guó)內(nèi)仍有一定市場(chǎng)份額，但木林森為代表的本土 企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷增強(qiáng)。下游應(yīng)用市場(chǎng)空間廣闊，根據(jù) CSA 發(fā)布的《2020 中國(guó)半 導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》，中國(guó) LED 照明行業(yè)總產(chǎn)值 7013 億，上中下游的市場(chǎng) 規(guī)模分別為 221 億、825 億和 5967 億，市場(chǎng)空間比例大致為 1：4：20。展望未來(lái)， 我們認(rèn)為下游行業(yè)空間仍舊廣闊，行業(yè)并購(gòu)整合仍將加速，有望形成“大者恒大，強(qiáng)者恒強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局。
LED 照明行業(yè)進(jìn)入深耕細(xì)作時(shí)期。LED 照明下游應(yīng)用是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值最高的 環(huán)節(jié)，2020 年市場(chǎng)空間達(dá)到 5967 億元（占全產(chǎn)業(yè)鏈的 85%）。國(guó)內(nèi)自 2014 年以來(lái)， LED 照明產(chǎn)品滲透率已超過(guò) 75%，LED 燈滲透率已接近六成，而產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增 速也逐漸放緩，剔除疫情影響，預(yù)計(jì)下游應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模將長(zhǎng)期穩(wěn)定在 6000 億元左 右，LED 照明行業(yè)飛奔時(shí)代已經(jīng)告一段落，后續(xù)將進(jìn)入深耕細(xì)作時(shí)代。
深耕細(xì)作可以從四個(gè)方面著手。通用照明是 LED 照明應(yīng)用中占比最大的細(xì)分市場(chǎng)， 未來(lái)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里也會(huì)是 LED 照明的核心賽道。家居照明、商業(yè)照明和景觀 照明是核心賽道的三家馬車，我們預(yù)計(jì)這三塊領(lǐng)域分別占下游應(yīng)用市場(chǎng)的 12%、 10%和 10%，對(duì)應(yīng) 2020 年的市場(chǎng)空間分別為 716 億、597 億和 597 億元。深耕細(xì)作 的方向主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：
（1）家居燈具是后光源時(shí)代的著力點(diǎn)。LED 光源繼續(xù)提高滲透率空間較小，家居 燈具較光源毛利率更高，高附加值的燈具和燈飾有望增加客單價(jià)，且更換和替換 需求較燈源更強(qiáng)，該領(lǐng)域更加考驗(yàn)企業(yè)的工業(yè)設(shè)計(jì)、光環(huán)境設(shè)計(jì)以及品牌運(yùn)營(yíng)能力。
（2）商業(yè)照明市場(chǎng)不容忽視。商照領(lǐng)域主要包含商場(chǎng)、辦公樓和廠房等設(shè)施，對(duì) 場(chǎng)景、空間和光線均有不同要求，因此企業(yè)需要在控制系統(tǒng)、電源驅(qū)動(dòng)和光學(xué)系 統(tǒng)方面構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，模塊化制造和綜合解決方案提供能力，將是企業(yè)的核心競(jìng) 爭(zhēng)力。
（3）景觀照明受政策驅(qū)動(dòng)影響較大。隨著中國(guó)文旅行業(yè)發(fā)展，夜游經(jīng)濟(jì)、文化小 鎮(zhèn)以及城市燈光秀等需求不斷增長(zhǎng)，發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施也為道路照明更換提供穩(wěn)定 的市場(chǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，景觀照明市場(chǎng)仍有望擴(kuò)容，是不容忽視的重要領(lǐng)域。
（4）市場(chǎng)消費(fèi)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向智能化、個(gè)性化和定制化。消費(fèi)者更加關(guān)心照明對(duì)場(chǎng)景、 氣候、生理和心理的多重影響，技術(shù)、品牌和資金實(shí)力雄厚的企業(yè)更易推廣“人 本照明”理念搶占用戶心智。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
03、歐普照明提高市占率可期
先發(fā)優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化
國(guó)內(nèi)通用照明市場(chǎng)初步形成兩強(qiáng)格局。隨著 LED 照明技術(shù)在國(guó)內(nèi)快速普及，目前 已成為通用照明領(lǐng)域的主流，未來(lái)技術(shù)變革帶來(lái)的沖擊較小，具有品牌、設(shè)計(jì)和 服務(wù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將逐漸勝出。根據(jù) Euromonitor 的零售端數(shù)據(jù)顯示（剔除 2020 年疫情影響），2019 年歐普照明市占率為 12.7%，較 2013 年 9.5%的市占率提高了 3.3%，位居行業(yè)第一；而飛利浦市占率則從 2013 年的 9.1%下滑至 2019 年的 6%， 位居行業(yè)第二；盡管兩家市占率遠(yuǎn)超業(yè)內(nèi)其他品牌，但 CR2 合計(jì)僅為 18.7%，兩 強(qiáng)格局初步形成，但考慮到前十品牌合計(jì)占比也僅為 29.7%，國(guó)內(nèi)通用照明市場(chǎng)競(jìng) 爭(zhēng)格局仍較為分散。
歐普照明先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，將受益于行業(yè)集中度提升。根據(jù)家電行業(yè)相關(guān)品類的發(fā) 展歷程，以及日本和美國(guó)照明市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)通用照明市場(chǎng)集中度提 升是自然發(fā)展趨勢(shì)：
（1）從國(guó)內(nèi)家電其他子行業(yè)來(lái)看：白電 CR3 保持在 60%以上，黑電 CR3 也在 50% 以上，廚電 CR3 為 40%左右，目前通用照明領(lǐng)域 CR3 僅為 21%，處于較低水平， 仍有較大提升空間。
（2）日本通用照明市場(chǎng)在 2010 年同樣發(fā)生 LED 替換浪潮，盡管 Iris Ohyama、 SHARP、NEC 等借行業(yè)東風(fēng)占據(jù)了部分市場(chǎng)份額，但目前日本國(guó)內(nèi)照明市場(chǎng)仍是 松下和東芝兩強(qiáng)格局，CR4 約為 60%；由于日本國(guó)內(nèi)強(qiáng)大的產(chǎn)品研發(fā)、制造能力 和完善的產(chǎn)業(yè)鏈，即使國(guó)際巨頭飛利浦和歐司朗也未能真正打開(kāi)日本市場(chǎng)。
（3）美國(guó)本土照明制造業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈布局同樣完善，上游廠商有 CREE、VEECO、 杜邦、霍尼韋爾、3M 和德州儀器等企業(yè)；下游應(yīng)用方面全球營(yíng)收前十的照明公司 中，美國(guó)企業(yè)占據(jù)一半：包括科銳 CREE，傳統(tǒng)燈具公司 Acuity Brands、Hubbell Lighting、Sylvania、FEIT 和 LSG 等品牌，其中白熾燈鼻祖通用電氣在 LED 方面 調(diào)整較慢，陸續(xù)在照明市場(chǎng)失勢(shì)。完善的本土產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沟妹绹?guó)照明市場(chǎng) CR4 約為 70%，而渠道方向家得寶、好事多和羅氏位列三甲，是各品牌重點(diǎn)角逐的領(lǐng)域。
比較來(lái)看，國(guó)內(nèi)通用照明市場(chǎng)也具有市場(chǎng)集中度提高的趨勢(shì)，目前歐普照明具有 先發(fā)優(yōu)勢(shì)，后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望加速積累。
行業(yè)兼并加速，國(guó)際巨頭陸續(xù)剝離大陸業(yè)務(wù)
行業(yè)并購(gòu)整合加速，歐普有望強(qiáng)化龍頭優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)光源制造工藝較為復(fù)雜，國(guó)際 巨頭具有技術(shù)、品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，能更好的滿足消費(fèi)者對(duì)光源穩(wěn)定性和耐用性的 要求，因此飛利浦、歐司朗和 GE 等長(zhǎng)期領(lǐng)先。LED 時(shí)代下，產(chǎn)品性能提高，光源 制造變成了簡(jiǎn)單組裝，進(jìn)入門檻大幅降低，客戶需求越發(fā)多樣化。這些趨勢(shì)變化 導(dǎo)致兩個(gè)效應(yīng)：（1）國(guó)際巨頭在技術(shù)轉(zhuǎn)換過(guò)程中成本較高，跨海與本土企業(yè)比拼價(jià)格和渠道壓力 較大，陸續(xù)退出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；國(guó)際巨頭退出減輕了競(jìng)爭(zhēng)壓力，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變成內(nèi)資 競(jìng)爭(zhēng)格局。（2）國(guó)內(nèi)大批小企業(yè)涌入，同質(zhì)化產(chǎn)品導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格不斷下調(diào)，而消費(fèi)者 需求越發(fā)多樣化，小批量非通用產(chǎn)品的研發(fā)和模具投入給小企業(yè)帶來(lái)生存壓力， 近年來(lái)陸續(xù)被洗牌出局，2014-2019 年國(guó)內(nèi)行業(yè)并購(gòu)數(shù)量和金額明顯上升。
智能照明強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)壁壘，加快市場(chǎng)集中
戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型智慧照明，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)壁壘。物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)發(fā)展 有望不斷為照明行業(yè)賦能，使其不再只是提供單一的照明服務(wù)。例如公共照明領(lǐng) 域，通信技術(shù)與 LED 燈的結(jié)合可以更加智能的根據(jù)車流和人流量調(diào)節(jié)亮度、故障 報(bào)警、遠(yuǎn)程控制等，大幅節(jié)省電力和維護(hù)成本；家居照明領(lǐng)域，智能化燈具可以 更好的滿足環(huán)境舒適和個(gè)性化照明需求。飛利浦和歐司朗為代表的外資，近幾年 逐漸加大智慧照明系統(tǒng)的投入和研發(fā)，如飛利浦陸續(xù)推出 Apple iOS 智能家居系統(tǒng) 控制和中文語(yǔ)音識(shí)別系統(tǒng)，歐司朗則攜手德國(guó) Beckhoff 和 Microsoft 聯(lián)合推出工業(yè) 4.0 時(shí)代的智慧照明方案，應(yīng)用于大樓自動(dòng)化和工廠照明。歐普照明加快智慧照明 和智能家居領(lǐng)域開(kāi)拓，未來(lái)有望逐步轉(zhuǎn)型為照明系統(tǒng)和全方位家居解決方案服務(wù) 商，通過(guò)與華為、小米等企業(yè)跨界合作，已推出多款互聯(lián)互通的智能家庭產(chǎn)品套 裝。從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，品牌集成是發(fā)展趨勢(shì)，通過(guò)戰(zhàn)略布局和加入統(tǒng)一控制平 臺(tái)，能更好的增強(qiáng)用戶粘性，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
渠道持續(xù)發(fā)力，加速馬太效應(yīng)
線下流通網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)擴(kuò)張，下沉渠道有望發(fā)力。2015 年公司上市時(shí)擁有經(jīng)銷商流通 網(wǎng)點(diǎn) 40162 家，經(jīng)過(guò)多年渠道拓展和下沉開(kāi)發(fā)，截止 2021 年公司擁有終端流通網(wǎng) 點(diǎn)數(shù)超過(guò) 15 萬(wàn)家，已開(kāi)發(fā) 3000 家水電光超市/專區(qū)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率超過(guò) 55%，實(shí)現(xiàn) 了 90%以上的省市覆蓋。LED 時(shí)代下，消費(fèi)者購(gòu)買照明產(chǎn)品更關(guān)注場(chǎng)景體驗(yàn)，不 同于傳統(tǒng)照明時(shí)代的照明功能訴求。因此，銷售終端的開(kāi)拓一方面要像插座等五 金件一樣，盡可能多的覆蓋五金店和商超，來(lái)滿足日常照明，售后和最后一公里 的消費(fèi)問(wèn)題；另一方面還要提供燈光場(chǎng)景融合，圍繞人本理念去滿足消費(fèi)者多元 化和個(gè)性化的消費(fèi)趨勢(shì)，因此專賣店和體驗(yàn)店變得尤為重要，千平大店和風(fēng)格多元的裝修要求不斷提高。行業(yè)渠道門檻不斷提高，導(dǎo)致中小企業(yè)很難再通過(guò)低價(jià) 策略占據(jù)市場(chǎng)份額，行業(yè)龍頭如歐普照明、三雄極光等企業(yè)渠道數(shù)量較多，馬太 效應(yīng)不斷強(qiáng)化。
線下助推線上銷售，線上加快優(yōu)勝劣汰。家居燈具消費(fèi)和其他耐用家電消費(fèi)品有 所不同，光線的體驗(yàn)感、售后以及場(chǎng)景化裝飾最受消費(fèi)者關(guān)注，即使相同的產(chǎn)品 外觀設(shè)計(jì)給消費(fèi)者的綜合心理感受仍是不一樣的。因此，線下渠道的擴(kuò)張有助于 提高客戶體驗(yàn)，增加品牌曝光度，反哺線上渠道發(fā)展。其次，線上產(chǎn)品價(jià)格相對(duì) 透明，同樣的價(jià)格下消費(fèi)者更愿意購(gòu)買品牌知名度較高的產(chǎn)品，中小企業(yè)或小品牌通過(guò)發(fā)力線上渠道搶占份額的策略較難實(shí)施，行業(yè)龍頭通過(guò)線上與線下對(duì)良性互動(dòng)，進(jìn)一步加快行業(yè)市場(chǎng)份額集中。
經(jīng)銷為主自營(yíng)為輔，多渠道協(xié)同發(fā)力。公司銷售模式以經(jīng)銷為主，并且注重對(duì)經(jīng)銷商的培育和扶持；同時(shí)也在積極拓展經(jīng)銷商開(kāi)設(shè)千平米大店，公司也設(shè)立專賣店和體驗(yàn)店，進(jìn)行公司全產(chǎn)鏈產(chǎn)品展示和銷售。五金店持續(xù)向下沉市場(chǎng)開(kāi)拓，主要用來(lái)銷售公司光源和電工類產(chǎn)品。線下四類渠道協(xié)同發(fā)力，助推公司品牌曝光度和市占率提升。
電工反哺照明，套系化協(xié)同進(jìn)發(fā)
插線板和墻壁開(kāi)關(guān)有望與照明形成協(xié)同效應(yīng)。公牛集團(tuán)依托品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)插線板領(lǐng)域領(lǐng)先，盡管墻壁開(kāi)關(guān)市場(chǎng)仍較為分散，但公牛在這一領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì) 也在逐步擴(kuò)大，同時(shí)公牛集團(tuán)也不斷加大LED照明領(lǐng)域布局。我們認(rèn)為在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，公牛和歐普并不存在激烈競(jìng)爭(zhēng)的可能。主要原因有以下幾點(diǎn)：
（1）公牛雙線作戰(zhàn)未必是最優(yōu)選擇。盡管公牛在插線板和墻壁開(kāi)關(guān)優(yōu)勢(shì)較大，但 其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍有較強(qiáng)實(shí)力。外資方面如飛利浦、施耐德和西門子仍具有較強(qiáng)品牌力，內(nèi)資方面如小米、得力、德力西和正泰也各具特點(diǎn)，如果公牛在 LED 方面投入過(guò)多資源，從戰(zhàn)略上更易陷入雙線作戰(zhàn)的局面。
（2）照明市場(chǎng)空間大，足夠容納雙強(qiáng)格局。LED 通用照明市場(chǎng)仍較為分散，客戶定制化，多元化消費(fèi)需求與標(biāo)準(zhǔn)程度較高的插座有較大差異，且生產(chǎn)流程差異較大，公牛的戰(zhàn)略側(cè)重點(diǎn)更偏向于光源制造與銷售。考慮到較低的市場(chǎng)集中度，通用照明市場(chǎng)的空間足夠容納兩家企業(yè)繼續(xù)發(fā)展，陷入存量競(jìng)爭(zhēng)格局尚早。
（3）歐普電工布局長(zhǎng)尾，防守性較強(qiáng)。歐普照明也有針對(duì)性的推出插線板和墻壁開(kāi)關(guān)，根據(jù)線上各熱銷品牌的銷售均價(jià)看，歐普的插座和開(kāi)關(guān)產(chǎn)品定價(jià)較低，但 質(zhì)量在同價(jià)位中較優(yōu)；其中墻壁開(kāi)關(guān)具有較強(qiáng)的性價(jià)比，從 2021 年線上銷售數(shù)據(jù) 看，我們預(yù)估其銷售額市占率大致在 5%左右，已經(jīng)與外資品牌持平，考慮到歐普 線下超過(guò) 15 萬(wàn)家的流通網(wǎng)點(diǎn)，其仍有較強(qiáng)實(shí)力占領(lǐng)插線板和開(kāi)關(guān)的長(zhǎng)尾市場(chǎng)。
（4）歐普渠道忠誠(chéng)度高，產(chǎn)品有望協(xié)同。歐普線下專賣單店的產(chǎn)品 SKU 較公牛 更多，從最小的五金渠道看，歐普照明的五金店除了各類 LED 光源外，還包括了 各類型號(hào)的燈飾、墻壁開(kāi)關(guān)和插座產(chǎn)品，公牛集團(tuán)的五金店主要產(chǎn)品為插線板、 轉(zhuǎn)換器和墻壁開(kāi)關(guān)，主要區(qū)別是型號(hào)與大小的不同。根據(jù)我們線下抽樣調(diào)查，盡 管具體評(píng)估細(xì)節(jié)可能與實(shí)際情況有出入，但歐普的經(jīng)銷商仍有較強(qiáng)的忠誠(chéng)度。其 次，家居照明的消費(fèi)者在購(gòu)買定制化和個(gè)性化的照明產(chǎn)品時(shí)，歐普具有性價(jià)比的 電工產(chǎn)品往往可以搭配銷售，套系化組合能夠相互協(xié)同，進(jìn)一步鞏固歐普的市場(chǎng) 占有率。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
（5）參照國(guó)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，照明行業(yè)較難出現(xiàn)一家獨(dú)大的局面。在節(jié)能燈時(shí)代， 無(wú)論是美國(guó)、日本還是中國(guó)，各國(guó)市場(chǎng)均未出現(xiàn)一家獨(dú)大的照明企業(yè)。在 LED 時(shí) 代，美國(guó)科銳兼具上下游優(yōu)勢(shì)，仍未做到市場(chǎng)獨(dú)占；歐洲市場(chǎng)照明領(lǐng)域的飛利浦 和歐司朗，也沒(méi)有和西門子、施耐德產(chǎn)生激烈競(jìng)爭(zhēng)。因此我們認(rèn)為，公牛具有復(fù) 制其插座和開(kāi)關(guān)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的潛力，但并不妨礙歐普照明深耕 LED 照明并提高自身市占率。
04、投資分析和盈利預(yù)測(cè)
財(cái)務(wù)狀況比較
營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模高于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。與同業(yè)上市公司相比，歐普照明營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的體量都是獨(dú)一檔的存在，尤其 2020-2021 年行業(yè)受地產(chǎn)周期和疫情沖擊下，歐普照明業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)較強(qiáng)韌性。當(dāng)前歐普照明除了傳統(tǒng)家居照明外，商照業(yè)務(wù)收入占比不斷提高，抵御地產(chǎn)周期影響進(jìn)一步增強(qiáng)。
盈利能力持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先。歐普照明毛利率長(zhǎng)期高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，主要原因在于公司聚焦國(guó)內(nèi)家居和商照，深耕品牌和渠道經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)品更加豐富且貼合消費(fèi)需求，從而獲得更高的消費(fèi)溢價(jià)。凈利率來(lái)看，歐普照明較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并不明顯， 一方面由于歐普目前仍處于品牌培育期，營(yíng)銷宣傳和渠道建設(shè)投入較大所致；另一方面則是其余公司多元化業(yè)務(wù)和代工業(yè)務(wù)較多，因此個(gè)別年份算入投資收益后凈利率有提升。從 ROE 和 ROIC 兩個(gè)指標(biāo)看，歐普照明遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，表明公司資本獲利能力較強(qiáng)。
營(yíng)運(yùn)能力優(yōu)于同行。從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，2021 年以前的歐普照明未進(jìn)行數(shù)字化改革，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在 57 天左右，而同業(yè)內(nèi)較好的三雄極光和佛山照明，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均在 80 天以上；隨著公司數(shù)字化改革逐步落地，存貨周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)一步提高。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)看，公司回款天數(shù)長(zhǎng)期穩(wěn)定在 20 天附近的較低水平，遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
盈利預(yù)測(cè)
（1）長(zhǎng)期來(lái)看，LED 照明行業(yè)集中度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。歐普照明先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯且聚 焦主業(yè)，深耕品牌和渠道，隨著行業(yè)內(nèi)小品牌陸續(xù)出清，公司市場(chǎng)份額有望持續(xù) 提升，收入規(guī)模將再邁入一個(gè)臺(tái)階，同時(shí)體量的增加有助于分?jǐn)備N售費(fèi)用，盈利 能力也有將進(jìn)一步改善。
（2）家居燈具方面，主要需求來(lái)自于兩方面：（1）收入與房地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)且處于后 周期階段，隨著竣工交付提高，公司收入有望隨之增加；（2）城鎮(zhèn)居民收入增加 后，對(duì)居住環(huán)境改善性需求隨之增加，公司憑借渠道和品牌優(yōu)勢(shì)獲得相關(guān)收入?？紤]到當(dāng)前地產(chǎn)政策邊際松動(dòng)，城鄉(xiāng)居民收入差距縮小且經(jīng)濟(jì)仍會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)， 我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為 10%、11%和 11%。
（3）光源方面，目前 LED 滲透率增長(zhǎng)已經(jīng)放緩，新增需求主要來(lái)自產(chǎn)品壽命到期 的更換以及市場(chǎng)份額增加帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性增量，因此我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收增速 保持 10%。
（4）商業(yè)照明方面，歐普依托品牌和方案提供能力，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不斷增強(qiáng)，考慮到 當(dāng)前基建周期和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)需求，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收增速分別為 16%、14%和 12%。
（5）照明控制和電工方面，我們認(rèn)為歐普依托品牌優(yōu)勢(shì)和渠道便利，可以在照明 業(yè)務(wù)套系化方面發(fā)力，助力其較快增長(zhǎng)，因此預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收增速保持 14%。
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