A股面臨商譽減值風險

　　由于此前在2014年到2016年是A股市場并購重組高峰期，并購業(yè)績承諾一般是14年不等，且基于上市公司并購標的業(yè)績不達標比例的上升，2017年、2018年也迎來了上市公司商譽減值的集中爆發(fā)期，這不僅將影響到相關(guān)上市公司的凈利潤，更關(guān)乎整個市場的盈利水平。特別是，當眾多上市公司并購標的業(yè)績承諾期滿后，商譽減值帶來的殺傷力更大。

　　A股上市公司并購量的激增，直接導致各公司會計賬上“商譽”數(shù)據(jù)的陡然增長。而巨額商譽及其減值，會扭曲市場資源配置，危及公司正常經(jīng)營并極大侵害投資者利益。

　　46億商譽減值“冠軍”

　　就2017年的業(yè)績，今年2月28日，主營動力鋰電池的堅瑞沃能(300116)發(fā)布公告稱盈利5.22億，之后在不到2個月的時間內(nèi)，堅瑞沃能修正業(yè)績稱，公司在2017年的利潤由盈轉(zhuǎn)虧為-36.84億。堅瑞沃能將業(yè)績“變臉”歸咎于逾46億的商譽減值。

　　堅瑞沃能的商譽減值與并購有關(guān)。2016年2月，堅瑞沃能以52億，溢價近5倍并購鋰電企業(yè)沃特瑪，產(chǎn)生商譽逾46億。隨后，沃特瑪快速擴張，應收賬款回款變慢，導致資金鏈于數(shù)月前斷裂，2017年全年凈利潤“未達到盈利預測值”，于是，堅瑞沃能對并購沃特瑪時所形成的商譽計提了全額減值。

　　除商譽減值外，造成堅瑞沃能業(yè)績變臉的原因還有其特定的業(yè)務(wù)模式。沃特瑪2013年主導打造沃特瑪聯(lián)盟，聯(lián)盟內(nèi)的運營公司向汽車企業(yè)訂購車輛，電池則指定沃特瑪提供。其運營端承受主要壓力。在運營端疲軟及高速擴張之下，沃特瑪資金鏈承壓繼而崩潰。

　　截至今年3月底，堅瑞沃能整體債務(wù)221.38億，其中應付票據(jù)100.09億，應付賬款22.21億，銀行借款54.74億等。公司逾期債務(wù)共19.98億，主要為應付票據(jù)和銀行借款。該公司于今年4月9日發(fā)布公告稱，擬通過電池及聯(lián)盟內(nèi)運營企業(yè)的車輛進行抵債。

　　與此同時，堅瑞沃能實際控制人的股權(quán)質(zhì)押風險也逐漸引爆。堅瑞沃能的實際控制人為公司董事長郭鴻寶及其一致行動人堅瑞新能源，兩者合計持有公司約6億股股份，占總股本的24.74%，而這部分股權(quán)絕大部分已被質(zhì)押。

　　請注意上述提到的一個細節(jié)：堅瑞沃能當初是以溢價近5倍的價格并購沃特瑪。而現(xiàn)在正是因為這份資產(chǎn)導致了如今堅瑞沃能的巨額虧損。

　　堅瑞沃能為什么當初愿意高溢價并購沃特?需要從堅瑞沃能當初自身的狀態(tài)分析。

　　堅瑞沃能于2010年9月登陸創(chuàng)業(yè)板，曾用名“堅瑞消防”。顧名思義，公司當時的主營為消防業(yè)務(wù)(為方便閱讀，以下仍以堅瑞沃能代指)。在20102015年期間，歸屬于母公司所有者的凈利潤的最高峰是在2015年，為3536.707萬，業(yè)績最差在2012年，但僅虧損-1296.9萬。

　　堅瑞沃能的業(yè)績爆發(fā)是在2016年。這一年，堅瑞沃能當期凈利潤為4.29億，扣非凈利潤為3.82億，凈利潤同比暴增近11倍。原因來自堅瑞沃能對沃特瑪100%股權(quán)并購。

　　問題就在于這筆并購。根據(jù)相關(guān)公告，并購之前，沃特瑪賬面凈資產(chǎn)為9.29億，而堅瑞沃能并購價則是溢價近5倍的52億，由此，在該筆交易中，導致堅瑞沃能產(chǎn)生46.16億的商譽。

　　另外，為配套募集資金，堅瑞沃能還發(fā)行計7.16億股股份。公開資料顯示，當時沃特瑪總資產(chǎn)為52億，堅瑞消防的總資產(chǎn)只有14.54億，即為前者的27.96%;營業(yè)額方面，沃特瑪?shù)漠斊跔I業(yè)額為21.63億元，堅瑞沃能為5.81億，即為前者的26.86%。無論是從資產(chǎn)規(guī)模還是以營業(yè)收入對比，沃特瑪都是堅瑞沃能的3倍以上，這是一起典型的“蛇吞象”并購。

　　比較玩味的是，堅瑞沃能對這宗并購提到過“預估增值率較高的風險”以及“商譽減值風險”。

　　對于前一個風險，堅瑞沃能解釋是：“交易標的資產(chǎn)(即，沃特瑪)的預估值較賬面值增值較高，主要原因是標的公司的賬面資產(chǎn)不能全面反映其真實價值，標的公司的行業(yè)地位、商業(yè)模式、渠道優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢等將為企業(yè)價值帶來溢價”。

　　對于后一個風險，堅瑞沃能解釋是：“本次交易中李瑤(交易前，沃特瑪?shù)膶嶋H控制人)對交易標的2016年、2017年、2018年的經(jīng)營業(yè)績作出了承諾，若未實現(xiàn)承諾業(yè)績的，將按約定的方式對上市公司進行業(yè)績補償，一定程度上能夠減少或消除商譽減值風險，但業(yè)績承諾期滿后若交易標的經(jīng)營業(yè)績未實現(xiàn)預期目標，仍會造成商譽減值?！?/p>

　　事實的結(jié)果是，堅瑞沃能對2016年并購沃特瑪產(chǎn)生的46億的商譽，在2017年做了一次性全部減值，某種意義上，就是將虧損一次攤銷。

　　但是，在實施商譽減值之后，堅瑞沃能也許或知道自己的結(jié)果：它成為了2017年度A股商譽減值最大金融前50名的“冠軍”(見表一《2017年商譽減值金額排名前50家公司》)。

　　A股公司商譽來自并購

　　通過堅瑞沃能商譽減值的始末，反映一個事實：依靠外延并購來維持業(yè)績增速、扮靚財報等手段，已成為A股公司較主流的操作和運作手法，但在短暫的財務(wù)并表并帶來業(yè)績暴增之后，商譽減值的風險就像天體物理學所稱的“黑洞”一樣，可能就在其后隨時爆發(fā)。

　　在認知所謂的“黑洞”之前，需要理解商譽是什么，以及形成商譽的邏輯。

　　商譽是什么，是一個探討其概念的問題。學術(shù)界對之研究已逾百年。而對商譽本質(zhì)的認識，也是有關(guān)針對商譽進行會計準則制定、實務(wù)運用的基礎(chǔ)。從現(xiàn)有的理解來看，主要包含三個認識：

　　商譽的要素。早期的理解，認為商譽源于企業(yè)與顧客之間的良好關(guān)系，而隨著企業(yè)的發(fā)展，獲取未來超額利潤的因素日趨繁雜，單一要素無法反映企業(yè)獲取超額利潤的能力。之后，開始從系統(tǒng)的角度去理解商譽。再后，諸如核心能力論、人力資本論、企業(yè)資源論等，對商譽的各個要素做進一步補充。除此之外，有關(guān)商譽的動量理論的出現(xiàn)，將獲取超額利潤的要素拓展至企業(yè)外部。

　　商譽的超額利潤。由于影響企業(yè)獲取超額利潤的要素難以窮盡，因而對于商譽的定義是獲取超額利潤。其包括：一方面，可以獲得超過正常水平的利潤;另一方面，資產(chǎn)的價值體現(xiàn)在可以為企業(yè)帶來未來現(xiàn)金流入。

　　商譽具剩余價值。雖然，超額利潤觀可能是一種更為直接的對商譽的定義方式，但企業(yè)預期未來超額利潤以及折現(xiàn)率的難以估計，導致超額利潤觀徒有其表、難以操作。對商譽的剩余價值認識，則試圖彌補這一缺陷，將商譽表示為企業(yè)整體價值與可辨認資產(chǎn)價值之差。

　　需要指出的是，三個認識對于商譽本質(zhì)的探索并無優(yōu)劣之別。實務(wù)中采用剩余計量觀的原因在于，會計準則本身需要在合理性和可操作性之間做出權(quán)衡。在并購活動較為平穩(wěn)，賬面商譽占比不高的時期，這一做法無可厚非，但并購浪潮下賬面商譽激增，就會導致剩余計量觀的缺點被放大，從而衍生出一系列問題。

　　再看形成商譽的邏輯。主要看兩點：第一、形成商譽的源頭;第二、商譽的會計數(shù)據(jù)形成。

　　企業(yè)的商譽主要來自自創(chuàng)商譽和外購商譽。所謂的自創(chuàng)商譽，是企業(yè)內(nèi)部通過研究、開發(fā)、廣告等活動的自行創(chuàng)造。而外購商譽主要來自企業(yè)并購。從實際操作情況來看，由于自創(chuàng)商譽難以公允計量，中國、美國及國際會計準則都要求企業(yè)不得確認自創(chuàng)商譽，因此A股上市公司中的商譽形成，主要來自并購過程。如，堅瑞沃能逾46億的商譽就屬于外購商譽。

　　商譽的會計數(shù)據(jù)形成并不復雜。比如，一家上市公司用10億并購一家標的公司，而標的公司的凈資產(chǎn)只有4億，從表面上說，差額的6億就造成上市公司的虧損，但真實情況并非如此。一般而言，上市公司對標的公司并購，不外乎五種理由：為了補充自己原有業(yè)務(wù)短板、為了自己的業(yè)務(wù)和市場的戰(zhàn)略需要、為了狙擊競爭對手而強化自己的市場地位、為了增厚或補充上市公司的業(yè)績需要、為了保護或者提升公司市值等。因此上市公司會認為，一旦實現(xiàn)并購后，標的公司可以每年為上市公司帶來價值，于是在并購中溢價的6億就會轉(zhuǎn)為上市公司的賬面商譽。

　　但是，由于大部分上市公司的并購、商譽及商譽減值信息披露不充分、不透明，這為利益輸送創(chuàng)造了有利條件。上市公司在并購中支付高溢價，賬面確認高額商譽，而被并購方可能是關(guān)聯(lián)方或其他利益相關(guān)者，由此形成了實質(zhì)上的利益輸送。如民盛金科，其在監(jiān)管壓力之下，今年終止了其對民眾證券集團的并購一案(詳見本刊本期《跨過商譽減值測試，民盛金科率性減值》)就存在諸多疑點。

　　另外，雖然并購方都要求被并購方與之簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，但高額商譽的減值風險卻遠非短期業(yè)績對賭可以彌補，甚至業(yè)績補償協(xié)議本身已經(jīng)淪為高溢價并購的附帶成本，被并購方承諾不切實際的業(yè)績，以此換取高估值，事后監(jiān)管缺失及求償困難使得這種行為可以低成本地進行。

　　更為直接的是，大股東利用并購概念題材炒作，配合自身擁有的優(yōu)勢信息進行大規(guī)模減持套現(xiàn)。這也是近年來大股東頻繁減持，甚至清倉式減持的原因之一。無論是利益輸送還是自利目的的并購，由此產(chǎn)生的高額商譽及其大額減值都將成為上市公司未來經(jīng)營的沉重負擔，不僅擾亂了正常的市場秩序，更極大地侵害了投資者，尤其是中小投資者的利益。

　　在堅瑞沃能對沃特瑪并購中，雙方有關(guān)于業(yè)績補償?shù)膶€承諾：“交易對方同意對標的公司利潤補償期2016年、2017年及2018年實現(xiàn)的凈利潤作出承諾，并就承諾期內(nèi)標的公司實際盈利數(shù)與承諾凈利潤數(shù)的差額予以補償。最終利潤承諾數(shù)額將以具有證券業(yè)務(wù)資格的評估機構(gòu)出具的評估報告中的盈利預測數(shù)額為基礎(chǔ)確定?！?/p>

　　但是，堅瑞沃能如何要求原沃特瑪方面進行業(yè)績補償，以及原沃特瑪方面是否有能力進行業(yè)績補償，已經(jīng)不是投資者關(guān)心的問題了，因為隨著堅瑞沃能的年度虧損，大部分中小投資者的利益已經(jīng)實際受到傷害。

　　商譽減值進入高頻發(fā)期

　　堅瑞沃能商譽巨額減值，理由是旗下沃特瑪業(yè)績出現(xiàn)問題。那么，我們需要弄清楚一個問題：商譽是否減值與業(yè)績是否實現(xiàn)，有沒有必然關(guān)系?

　　并購標的在完成業(yè)績承諾的情況下，商譽也可能逐年減值，只是不會發(fā)生一次性、巨額的減值情況。發(fā)生商譽大額且一次性減值，說明上市公司過去并購行為的失敗，預示上市公司過去花在并購上的資金在未來，無法收回，是企業(yè)并購戰(zhàn)略失敗的真實表現(xiàn)。商譽減值沖減資產(chǎn)的同時，也會抵減凈利潤，直接拖累上市公司當期業(yè)績。

　　商譽一旦確認，無論是否存在減值跡象，至少應當在每年年終進行減值測試。如果并購標的業(yè)績不如預期，出現(xiàn)資產(chǎn)價值下降趨勢，在確認商譽相應的減值損失后，會一次性全額計提或分年計提。

　　因此，商譽是會計科目中最容易受操縱的一項。它是企業(yè)未來獲取超額利潤的折現(xiàn)，需要以企業(yè)當年實際經(jīng)營數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對未來經(jīng)營情況、現(xiàn)金流進行判定，判斷的維度包括行業(yè)趨勢、競爭對手情況、宏觀政策影響等。這個過程中，對商譽如何減值、減值多少，看似有章可循，實際更多依靠認為判斷，對于在其中有意進行操縱的上市公司而言，空間很大。操縱商譽減值，大致上有三種：

　　第一，上市公司可以增加商譽，避免大幅計提拖累當期利潤，常見手段包括合并報表時故意低估標的資產(chǎn)公允價值，或者高估負債公允價值以虛增商譽。因此，部分上市公司此前公開披露的商譽減值數(shù)額存在一定水分，后續(xù)的商譽減值的實際情況可能比披露的情況更嚴重。

　　第二，缺乏統(tǒng)一的判斷標準，導致商譽騰挪空間巨大，通過商譽調(diào)節(jié)公司利潤是行業(yè)潛規(guī)則。到底是加大還是減小商譽減值的幅度，要看公司特定時點對利潤數(shù)字的需求。有的上市公司經(jīng)營狀況不大好，并且預計未來幾年情況很難改善，于是干脆一次性把商譽減值做完，為下一年業(yè)績大反轉(zhuǎn)做鋪墊。

　　第三，內(nèi)外勾連。由于對商譽判斷帶有較強的主觀性，只有熟悉企業(yè)具體經(jīng)營和行業(yè)發(fā)展的管理層，以及外部財務(wù)專業(yè)機構(gòu)對上市公司業(yè)務(wù)、財務(wù)情況最為清晰。一旦上市公司與財務(wù)專業(yè)機構(gòu)內(nèi)外勾連操縱商譽，普通的外部投資者很難辨識，尤其是中國大部分中小投資者還缺乏基本的財務(wù)知識。

　　就目前A股市場的現(xiàn)狀來看，并購市場的活躍以及資本市場的繁榮，使得被并購公司同樣估值高企，不少被并購資產(chǎn)的估值明顯超過其賬面價值，導致A股市場上商譽占凈資產(chǎn)的比例加速上升。在整體經(jīng)濟相對疲弱的大環(huán)境下，這些被并購的企業(yè)經(jīng)營及盈利狀況可能不達預期，這會對上市公司盈利增速造成拖累，兼并并購中產(chǎn)生的商譽減值風險也就巨大。

　　具體來看，由于2014年到2016年是A股市場并購重組高峰期，并購業(yè)績承諾一般是14年不等，且基于上市公司并購標的業(yè)績不達標比例的上升，2017年至2018年或迎來上市公司商譽減值的集中爆發(fā)期，這不僅將影響到相關(guān)上市公司的凈利潤，更關(guān)乎整個市場的盈利水平。特別是，當眾多上市公司并購標的業(yè)績承諾期滿后，商譽減值帶來的殺傷力更大。

　　以20102018年Q1為維度(表二《20102018年Q1，A股上市公司商譽總額變化趨勢》)，縱觀整個A股上市公司的商譽總額變化趨勢圖來看，呈現(xiàn)逐年上升的趨勢：第一波較大增長出現(xiàn)在2011年，同比增速為42.74%，并首次突破千億規(guī)模，達到1416億;第二波較大增長出現(xiàn)在2014年，同比增速為54.83%，突破3000億規(guī)模，達到3318億;隨后的2015年，進入第三波較大增長，當年同比增速達到驚人的96.75%，達到6528億;隨著的2016年、2017年繼續(xù)增長，連續(xù)突破萬億，截止2017年達到13020億;進入2018年后，僅Q1就超過了2017年整年的規(guī)模，為13404億。

　　再以2017年度為視點，統(tǒng)計上市公司前50家最大的商譽價值數(shù)額，為255.058億，占了A股發(fā)生商譽總額的51%以上。從排名來看，分列前10的分別為堅瑞沃能46.1463億、中國石油(601857)37.09億、*ST巴士(002188)15.3789億、*ST保千(600074)里7.9273億、美麗生態(tài)(000010)7.108億、華聞傳媒(000793)6.8883億、*ST大唐(600198)6.3641億、百花村(600721)6.2271億、聯(lián)建光電(300269)5.582億、天龍集團(300063)4.9628億。僅這10家上市公司就合計發(fā)生高達143.6748億的商譽減值。

　　從2017年發(fā)生商譽的行業(yè)類型集中度來看(表三《A股上市公司商譽行業(yè)分布》)，最容易發(fā)生商譽的是傳媒行業(yè)，達到1527家，而緊隨其后的九個行業(yè)分別是：醫(yī)藥生物1289家、計算機行業(yè)1028家、化工行業(yè)835家、機械設(shè)備821家、汽車行業(yè)807家、非銀行業(yè)金融行業(yè)754家、電子行業(yè)657家、家用電器612家、電氣設(shè)備591家。

　　另外，有26家上市公司發(fā)生連續(xù)四年商譽減值(表四、26家公司2014至2017年，連續(xù)四年商譽減值)。列前六的分別是*ST大唐、新華醫(yī)療(600587)、華僑城A、綜藝股份(600770)、雅化集團(002497)、西部資源(600139)。在26家上市公司中，連續(xù)四年商譽減值合計在1億之內(nèi)的有14家;超過1億但低于2億的有8家;超過2億但低于3億的有2家;超過3億的有2家，2家中的*ST大唐為7.8523億、新華醫(yī)療四年為3.8583億。

　　而截至2018年Q1統(tǒng)計，有24家上市公司商譽占總資產(chǎn)比例超過30%以上(表五《24家上市公司商譽占總資產(chǎn)比例》)。其中，占比最高的是高升控股(000971)為61.44%，其后是天際股份(002759)為57.39%、富春股份(300299)為54.32%、康旗股份(300061)為53.62%、中昌數(shù)據(jù)(600242)為52.37%。這些上市公司的商譽對總資產(chǎn)的高占比，意味著一旦發(fā)生商譽減值，或者一次性發(fā)生商譽減值，結(jié)果很可能會造成第二個“堅瑞沃能現(xiàn)象”。

　　綜上，隨著商譽快速累積和放大，A股商譽減值的巨大風險也正在集結(jié)。

　　防范上市公司商譽減值帶來的風險，根本在于對高溢價、高業(yè)績承諾的并購標的保持審慎態(tài)度，尤其是在擬并購的前期，必須會同第三方評估機構(gòu)一起進行盡職調(diào)查，對標的公司的資產(chǎn)狀況進行清晰、完整的了解，除此，對于自己的并購目的進行反思，如果只是為了追求短期業(yè)績輸入為目的，那么還需要對未來風險作出基本判斷，如此，就不會出現(xiàn)“高溢價、高業(yè)績承諾”的并購行為，隨之，上市公司大幅計提商譽減值也就沒有了基礎(chǔ)，風險當然也就大幅降低。另外，即使發(fā)生“理想豐滿，現(xiàn)實骨感”的情況—并購進來的資產(chǎn)沒有達到預期業(yè)績，或上市公司最后發(fā)現(xiàn)，該資產(chǎn)缺乏進一步成長的動力，那么就干脆將這份資產(chǎn)置出上市公司，做一次徹底的切割，以避免進一步拖累上市公司業(yè)績、市值，為自己公司負責，也為市場、投資者負責。典型的案例如維維股份(600300)，其在經(jīng)歷10年的多元化戰(zhàn)略及并購中，獵取了酒業(yè)、茶業(yè)、煤礦、房地產(chǎn)等資產(chǎn)之后，最終發(fā)現(xiàn)其中大部分的外延并購，非但沒有給上市公司帶來業(yè)績最大化，反而需要不斷進行商譽減值，最終痛定思痛拋售大部分的外來不良資產(chǎn)，并回歸自己的主業(yè)。