三安光電：從龍頭到巨頭
三安光電是一家持續給市場驚喜的公司，2016優秀的年報表現以及2017Q1遠高預期的業績預告均展示出王者回歸的霸氣。在這個時刻我們也撰寫第二篇深度報告，進一步探討公司未來從單一領域市場龍頭成長為多品類芯片產品全球巨頭的空間。目前格局已成，將蓄勢待發。
LED行業景氣反轉，三安深度受益
從2016開始，LED芯片行業呈現出三大變化：產能出清促進集中度提升，供需存異推進價格理性、龍頭受益行業反轉。展望2017，LED芯片環節擴產跟進，但受阻于備貨投產周期、下游需求存在供給缺口，訂單景氣可期。芯片龍頭在去年行業反轉實現獲益后，今年將持續享受LED市場景氣下訂單與價格的雙重利好。三安光電作為我國國內市場第一的芯片廠商，未來將以價格為工具，進一步提升市場份額，在產能、技術水平、市場布局方面均走在競爭對手之前，一季度預增45%-55%只是一個起點，全年業績高增長乃至后續成長為全球LED巨頭將是終極目標。在這個過程中公司布局先進產能、Microled等先進技術、車用等先進應用，將進一步助推巨頭化的發展路徑。
化合物半導體布局未來
化合物半導體將打開公司未來空間。行業層面看，5G通信、功率電子對于砷化鎵/氮化鎵材質的需求將更進一步，產業鏈形成fabless+fab的模式將是必然，未來三安在化合物領域將寄托以國家希望，成長為類似于臺積電這樣的全球化的制造龍頭，開啟類似于臺積電的成長模式將非常值得期待。過去數年間，公司在產能、人才、技術節點上不斷努力，收入體量上的突破將值得期待。
LED行業景氣反轉，公司深度受益
LED供需格局分析
歷經寒冬，呈現集中度提升、價格理性、盈利向好三大變化
LED(發光二極管)是一種能將電能轉化為光能的半導體器件，具有壽命長、光效高(達到80%-90%)、無輻射、低功耗的特點，并且LED的光譜基本集中于可見光頻段，主要應用于普通照明、顯示、背光源、裝飾、汽車照明等領域。受下游背光、顯示、照明三大應用市場輪番驅動影響，全球LED市場產值呈波段性增長。在09、10年大尺寸背光火熱了兩年后，LED照明因其節能環保、發光效率高的特點被我國政府大力推廣，推動行業發展。在政策支持下，我國LED照明板塊投資熱潮興起，并且企業購買外延片生產設備MOCVD受到大額補貼，成為全球LED市場增長的重要驅動力。
然而從2014年開始，背光市場需求暫緩，大尺寸背光市場受到新興OLED顯示技術的沖擊，筆記本電腦背光滲透也達到飽和。至此，LED行業迎來了成熟期，產值增長緩慢。
照明作為行業需求的主要來源使高速增長的產能無法被消化。2014年芯片廠商新增的305臺MOCVD設備在15年開始產出，致使供求差距拉大，芯片價格持續走低。LED芯片廠商在需求頹勢下，只能采取價格戰來獲得市場份額，行業步入寒冬時期。
到2016年，我們可以看到上游LED芯片行業發生了三大新變化。一是產能出清、行業集中度提升。面對價格戰與供給過剩的夾擊，小型芯片廠無法轉移成本，僅能降低開工率，面臨倒閉。從MOCVD集中程度來看，可以從側面反映行業集中度的提升。2015年開始，我國新增加的MOCVD設備主要是由規模較大、資金雄厚的龍頭企業主導。根據中國產業照明網的數據表明，2015年，我國5%的產商擁有超過100臺設備，而10臺以下企業占比達到44%。這些小型MOCVD設備的廠商，擁有的機型主要是落后機型，大多是“僵尸企業”。經過2015年至2016年的行業洗牌，2011年前的49片機以下機型(折算成54片機)開工率低，已逐步被淘汰。那些難以升級機型的小型廠商在產能出清的趨勢下很難存活。
而我國本土的LED芯片廠商，三安光電、華燦光電、德豪潤達通過擴產、整合繼續擴大市場份額，實現“剩者為王”的跨越。2016年，我國LED芯片市場前十大廠商占比將達77%，三安、晶電與華燦三大芯片廠商拿下了過半市場份額，實現行業集中度提升。
二是供需存異、漲價浪潮的興起。在芯片價格持續低迷、價格戰壓低LED廠商利潤的時代過后，從16年一季度開始，LED產業鏈逐級開始漲價。漲價的原由主要是成本端原材料成本提升，封裝企業先行小幅漲價試水。此后，前端芯片廠商在成本上漲、產能出清、小企淘汰與下游應用端需求供給失衡的推動下陸續開始對部分系列產品漲價10%-20%。
第三、四季度，上游廠商的動作接連觸發封裝與應用企業發動漲價。去年的連番漲價，一方面可以說是促使LED廠定價逐步回歸理性的契機，另一方面也加速了芯片企業與封裝企業的擴產決心。
三是龍頭受益的趨勢。2015年，我國LED芯片產量增長迅猛，實現60%的增長。不過大幅的產量增長背后并不樂觀，在歐美市場需求疲軟與行業低價競爭的亂象下，價格降幅也較大。而16年，LED芯片行業需求回暖，芯片企業也在價格戰中高舉漲價旗幟，價格回歸理性，市場規模上漲至145億元，增速為11.5%。
受益于行業集中度變化、價格提升與下游需求的激發，我國LED產業龍頭業績表現突出，增幅明顯。歷經過LED寒冬的優質企業，最終一同瓜分新的市場份額，蠶食小廠商市場，提升行業集中度，將行業整體引入正軌。
盡管受到崛起的大陸廠商影響，臺灣LED芯片巨頭晶元光電業績也有回暖跡象。從晶電月度營收數據看，今年3月達到過去11個月最高值，達到22.3億新臺幣。并且二季度是行業的旺季，藍光LED4月已經滿產，稼動率提高，訂單已經看到三季度。
在行業集中度、價格上行、業績回暖的三大跡象下，LED行業景氣反轉是必然，并且訂單充足預期可見。
[NT:PAGE]芯片產能擴張加速，備貨周期延長空檔期
站在17年的節點，LED芯片行業的供需不均是否繼續成了業內關注的話題，關系著芯片廠商能否通過產能規模進一步擴大份額，確立行業地位。芯片廠商選擇加大MOCVD數量，提高產能，把握空檔市場。從去年開始，三安光電、華燦光電、澳洋順昌等企業加緊了產能建設項目，預計17年行業新增MOCVD數量將會達到272臺。
考慮到老版機型的生產效率與新版124片機存在差距，行業的產出進度并不及預期。再加上，通過回顧之前各大廠商募投項目進度，盡管MOCVD訂貨周期官方時間是3至5個月，但由于受項目進度、訂單量大、調試投產時間影響，一般設備是逐批到達，且時長達到1年左右。新增MOCVD對于產能的貢獻進度要晚于預期時間，與下游需求匹配的缺口期延長。
照明+小間距拉動需求回暖
LED照明市場穩定增長，汽車照明是新增量。LED照明的推廣不僅是我國政府極力推崇的目標，加速淘汰白紙燈、選用光效更高的LED光源是全球各地的共同措施。在2015年時，LED已經成為了主流光源，其覆蓋范圍也從傳統的道路與商業等公用照明往家居照明大范圍鋪開。
目前，LED照明的增長步入穩定發展時期。并且，包括亞洲其他地區、中東與印度、及拉丁美洲在內的新興市場不容小覷，占有高達28%的市場份額，這些國家及地區在人口數量、政策推動與項目推廣等推動下，將給照明市場的增速帶來不少動力。
此外汽車照明成為今后照明領域的增長亮點。由于LED在封裝的過程中能達到小尺寸化，且亮度與發光效率優異，是勾畫新設計、完善光束控制的得力助手。汽車廠商將LED技術視為提升差異化與駕駛體驗的一大手段。
由于散熱問題，前照燈系統的發展一直受阻，近年來科技革新使得前燈市場得以開拓，會成為后續LED滲透的重要領域。LED相較于OLED與激光技術在短期內更加成熟且成本更低，在汽車照明中短期市場中有明顯優勢，是LED照明發展的又一大驅動因素。
小間距市場推動LED顯示活躍度加強。對于LED顯示市場，點間距在P2.5以下的“小間距”顯示技術受到關注，其間距較小、圖像顯示單元的密度變大的特點，使其擁有更加清晰的圖像顯示效果。當間距縮小之后，每平方米的燈珠使用數量隨之增加，帶動LED燈珠數需求量上行。與傳統LED顯示產品與其他顯示技術相比，LED 小間距在成像真實性、色彩還原度與靈活拼接方面都優勢明顯。并且，小間距顯示已經具備成熟的逐點校正技術，調試、安裝與維護階段可簡單操作完成。
從市面上的小間距產品類目來看，隨著國內封裝廠加大1010燈珠生產，0808燈珠也逐步實現量產，P1.2、P1、P0.8等產品層出不窮。技術上的突破滿足了市場對于清晰成像、無縫拼接的小間距顯示屏的追求。隨著小間距LED產品的成本不斷下降，其滲透率會加速提升，成為推進LED顯示市場規模的助力器?！?/p>
根據半導體照明網表示，LED使用顆數在2017年會達到3037.5億顆，年增長率為23.9%;照明板塊是使用量增速更是達到39.2%。如果按照增長幅度大小排序，照明、汽車、顯示看板、TV背光與移動設備是前五;而筆記本與顯示器則是呈負向增長，年減幅在百分之5.2至11.9。
LED應用市場總體在照明、顯示市場的增長驅動下需求上行，與歷經寒冬的LED產業鏈企業暫緩的產能投放速度形成了LED行業格局繼續向好的契機。那些存留在市場上生產水平較高、規模較大的龍頭企業會繼續受益與今年的市場行情，提升話語權、穩增市場份額、最終實現確立業績。
公司深度受益本輪LED行業景氣
三安是我國國內LED芯片市場市占最高、規模最大的龍頭企業，技術水平比肩國際廠商。在今年比拼產能、比拼話語權的時間點來看，公司的MOCVD設備數量遙遙超過國內企業，僅次于臺灣晶電位居全球第二。在2015年起，公司就有 170臺設備投入生產，并且兩期募投項目投資的MOCVD設備也逐步到位(除2015年底與Axitron終止的94臺)。依據2016年年報，公司有近300臺MOCVD設備，隨著今年二期項目逐步到位，有望達到370臺以上。
公司在產能方面的優勢是成就了其2016年享受行業反轉帶來的機遇，實現業績再次飛躍。今年，在供需不一持續、價格理性的行情下，公司勢必保持龍頭優勢、擁有明確業績。
公司2016年業績快速增長
作為LED行業的領軍，公司主營業務以LED芯片與應用為主，2016年全年占比達到90%，貢獻56.11億元收入，是公司主要業績支撐。
2016年，公司實現營業收入62.73億元，歸屬于上市公司股東凈利潤21.67億元，分別同期增長29.11%和27.86%。根據公司一季度業績預告，預計實現歸屬于母公司所有者的凈利潤比上年同期增長45%-55%，并且MOCVD設備均處于開滿狀態，訂單不斷。
公司凈利潤率常年保持30%以上，凈利潤轉換能力強;從凈資產收益率的角度，公司利用自有資產獲取利潤的能力較為穩定，是其盈利能力的體現?！?/p>
近年來，公司外銷比例逐步上行，國際市場慢慢打開。按照2015年年報數據測算，三安全球市占為10%左右，國際市場可突破性與外銷趨勢均彰顯未來市場空間。
公司毛利優勢日益明顯
縱觀公司歷年毛利變化，大多維持在40%以上，保持在高位水平。去年，公司二季度毛利率降低到36.59%，主要由于隨著前期募投項目產能逐步釋放，而產品價格波動與成本下降滯后雙重影響導致。三季度，公司加強研發，把控成本，毛利率水平有所提升，達到了39.26%。由于公司較強的成本管控與行業競爭實力，毛利率繼續回升：2016年四季度達到50.15%，全年達到41.64%。如果縱向于同行比較，三安的毛利優勢日益明顯，大幅領先其他企業，盈利空間大。
我們認為公司能成就比同行更高的毛利率與其良好的經營模式、研發實力與成本管控實力有密切關系。首先，公司實現從外延片至應用的產業鏈布局，規模效應明顯。三安光電對于規模效應的布局可以從其遍布安徽、廈門、天津的四大產業基地看出。公司緊跟國家政策與2008年、2010年、2012年建立了天津三安光電有限公司、安徽三安光電有限公司與廈門三安光電有限公司。四大產區的開出是公司產能提升的集中體現。
憑借LED芯片的核心制造實力，公司往上下游趨勢布局明顯，2011年設立福建晶安布局上游襯底材料，并且于2010年成立蕪湖安瑞布局封裝環節。產業鏈整合使得公司運行更有效率，生產更加靈活，規模優勢明顯。
布局原材料+集中供應攤薄成本。2011年，三安光電成立的福建晶安光電有限公司布局藍寶石襯底生產部分，一方面解決基礎原材料供應穩定性問題，另一方面實現成本攤薄。憑借晶安光電的每年1200KK片襯底是生產實力，公司上游供應體系建立完全，將占成本52%的原材料部分壓縮。
公司研發實力雄厚，技術領先。一般來說，LED芯片成本降低的重要途徑之一是提高光效，即提高每瓦流明數(lm/w)與每美元流明數(lm/$)。因此作為技術瓶頸最高點的芯片環節，公司利用研發優勢提升光效、擴大規模都是實現盈利的關鍵?！案吖庑?、高顯色性、低色溫功率型LED器件研發及產業化”與“智能照明高光效、功率型RGB LED外延、芯片研發及產業化”都是公司以研發降低成本開拓的項目。2016年，公司研發投入達到4.43億元，同比增長32.1%。至2017年4月，公司擁有專利及專有技術1211件，專利技術認證幫公司提高了技術門檻。并且，公司在美國設立的研發中心，進一步表明其對于研發的重視程度?！?/p>
技術實力的領先助力三安供貨中高端市場，產品質量得到認可，市場話語權組，盈利能力進一步提升。
切入更多高附加值應用領域：Micro LED +汽車照明。MicroLED(微型LED)技術是被稱為可以與OLED顯示技術抗衡的新一代科技成果，也是LED時代下一個增長點。由于LED芯片尺寸縮小，將帶動需求量指數上升。MicroLED的能耗轉換是LCD的近十倍，亮度高在強光下也可見，清晰度高，并且微型工藝使得其具有可折疊特性?！?/p>
考慮到MicroLED的特點，可穿戴設備與室內顯示屏將是最先切入的領域。根據LEDinside表示，如果未來這兩大領域均采用MicroLED顯示，將會消耗全球LED芯片近5成的產能。公司憑借其在LED芯片方面的技術優勢能更大程度獲益MicroLED未來的成長空間。
此外在汽車照明領域，公司于2010年與奇瑞汽車共同組建的安瑞光電正式成立。安瑞光電主要負責汽車燈具與LED封裝、應用兩大板塊業務。安瑞在汽車整車燈具與全色系LED封裝產品上的生產實力，使其成為專業的國內汽車燈具廠商。并且，安瑞擁有一支在車燈及光源方面具有10年以上經驗的設計制造團隊，具有滿足車燈市場差異化需求、達到CCC、ECE、SAE等標準要求的實力。目前公司主要產品集中在汽車外室燈具，特別是前車燈系統的產品實力將獲益于前燈市場的逐步打開?！?/p>
公司在規模效應、上下游布局、成本優化、研發投入、高附加值產品開拓的多維推進下，有望提升國內外雙重份額，造就下一個輝煌。未來，LED行業格局向好趨勢明確，公司在產能充足、價格理性向好、市場份額國內外雙向開拓、研發提升品質、新增市場布局與規模效應發酵六大因素作用下，必定創造更大的營收;在全產業鏈布局與研發投入的助力下，實現成本降低，達到毛利與業績的雙重升級。公司在LED芯片市場的地位會愈發穩定明確，達到行業標桿水準。
化合物半導體布局未來
公司對化合物半導體材料并不陌生，LED芯片便是使用GaAs和GaN的外延片生產的?；衔锇雽w射頻及功率芯片相比于LED芯片需要更復雜的生產工藝和生產流程，是對化合物半導體材料應用的延伸。
化合物半導體行業情況
第一代半導體材料Si的應用，標志著人類邁進了信息化時代; 從2000年開始，化合物半導體市場逐步擴大，以砷化鎵(GaAs)、氮化鎵、碳化硅為首的半導體材料應用增多。
GaAs 一直主導手機功率放大器(PA)市場，帶動了無線通信、多媒體等技術的飛速發展，同時還可以用來生產紅黃光發光二極管、激光器等光信息處理元器件。GaN 早在20 世紀50 年代就已經被發現并研究，但是由于工藝的限制，產業化一直難以解決， 直到近一二十年，寬禁帶半導體的研究和應用才得到了真正的發展，產業規模不斷壯大。
與傳統Si半導體相比的優勢
GaAs 一直主導手機功率放大器(PA)市場，帶動了無線通信、多媒體等技術的飛速發展，同時還可以用來生產紅黃光發光二極管、激光器等光信息處理元器件。GaN 早在20 世紀50 年代就已經被發現并研究，但是由于工藝的限制，產業化一直難以解決， 直到近一二十年，寬禁帶半導體的研究和應用才得到了真正的發展，產業規模不斷壯大。
第二代半導體代表：GaAs
GaAs主要適用于高頻及無線通信領域中的IC 器件。由GaAs 制出的高頻、耐高溫、防輻射的器件已經被應用在無線通信、光通信、激光器等領域，在全球范圍內廣泛應用于移動設備、網絡基礎設施、國防和航空航天等產業。
在手機無線網絡中，系統中的無線射頻模組必定含有兩個關鍵的砷化鎵半導體零組件：射頻功率放大器(HBT工藝)和射頻開關器(pHEMT)。目前一部4G手機平均使用7顆PA和4個射頻開關器，未來隨著4G手機、5G手機滲透率不斷提升，手機用的砷化鎵元件還將不斷增長。
砷化鎵產業鏈包括外延片、IC 設計、晶圓制造、封裝測試四個環節，采用IDM 模式的廠商主要有Skyworks、Qorvo、Avago 等;外延片廠商主要有IQE、Emcore、全新等; IC 設計廠商主要有Microchip、Microsemi、和茂、銳迪科等;晶圓制造廠商主要有GCS、穩懋、宏捷科技、三安光電等;封測廠商主要有同欣、菱生、臺達電等。
第三代半導體代表：GaN
GaN是寬禁帶半導體的核心代表，較高的禁帶寬度決定了由其制造的半導體器件可以在高壓、高溫的環境中正常工作。過去十年，GaN已在多個行業領域產生了重大影響，在光電方面它已對高亮發光二極管(HBLED)的發展和增殖發揮重要作用，在無線通訊方面它已被用于高功率射頻(RF)設備如高電子遷移率晶體管(HEMT)和單片微波集成電路(MMIC)?，F在在電源應用中廣泛采用GaN有著巨大的潛力。
由于氮化鎵的應用范圍主要在中低功率產品，Yole由此預估，氮化鎵半導體材料在2015年至2021年期間成長率達到83%，其中電源應用占比較大，達到近60%;相比而言，碳化硅由于市場空間小，成長相對緩慢，成長率在21%左右。
化合物半導體的前景吸引著世界半導體領域企業都在加緊布局，主要廠商有Skyworks、Qorvo、Avago，其中晶圓制造廠商主要有GCS、穩懋、宏捷科技、三安光電等。其中市場前景廣闊的氮化鎵，受到全球領先產商有被英飛凌收購的Cree與日本住友的青睞。
我國化合物半導體受到國家扶持。其中，三安光電作為集成電路大基金扶持的代工企業，已經在我國GaN產業鏈中起到不可比擬的作用，業務涵蓋了上游原材料供應與設備制造等環節。
2019年GaN半導體器件市場規?？茖⑦_22億美元，維持20%以上的年均增速，成為化合物半導體市場增速最快的細分領域之一。需求量的增加主要來自于GaN 材料器件帶來的器件在性能方面的提高，以及由于重量、尺寸等縮小打來的便捷性和經濟性。
三安在化合物半導體領域的布局
定增募集資金投向化合物半導體項目
公司2015年公布定向增發，募集資金投入到廈門光電產業化(二期)項目及通訊微電子器件(一期)項目。
據公司最新定期報告，化合物半導體業務已有多家客戶參與試樣驗證，部分芯片已通過性能驗證，部分客戶已開始少量出貨。公司2016年三安集成實現1725.96萬元銷售收入，公司后續將盡快完成其他產品的認證，加快新設備采購進度，加快并購步伐并盡快落實項目，提升核心競爭力和盈利能力。
聯手大基金做大做強
2015年6月，三安集團將福建三安持有的三安光電2.17億股股份(約占總股本的9.07%)轉讓給集成電路產業基金，轉讓總金額為48.39億元，同年12月集成電路產業基金通過非公開發行擬投入16億用于通訊微電子器件(一期)項目，以GaAs和GaN等III-V族半導體為核心打造集成電路產業。至此，國家集成電路產業基金正式成為公司的第二大股東。產業基金的入股，表明三安光電的技術實力和產品能力得到了認可，同時也奠定了未來三安光電在化合物半導體領域的產業龍頭地位。
融資實力得到大幅提升，2016年公司與國開行共同簽署《開發性金融合作協議》，《合作協議》通過并購貸款、項目貸款，集團統借等方式與公司更加深度的合作，并且也拉開了國開行300 億資金重點布局LED芯片、集成電路等領域的序幕。受到了注資的三安，能有更多的余力實現并購或者項目拓展，表現值得期待。
與GCS合作共贏
2016年11月，公司與GCS成立合資公司——廈門三安環宇集成電路有限公司，其中三安光電出資204萬美元，占比51%。GCS擁有先進成熟的生產工藝技術，沒有足夠的產能;三安光電則處于工藝的摸索階段，有先進的設備和足夠的產能。兩者結合可以以迅速提升公司在射頻通訊和光通訊元件技術水平和專利平臺的構筑，廣闊的客戶網絡與公司現有業務技術與產能形成互補，為公司集成電路開拓海內外市場提供強有力保障，有利于加快公司集成電路業務的發展進程，擴大業務范圍及規模，提高公司盈利水平，提升公司核心競爭力。
為服務RFIC/MMIC行業，GCS提供廣泛的III-V族化合物半導體制程技術組合，包括GaAs PHEMT、GaN HEMT等制程技術，以提升客戶產品性能和市場競爭力。公司的GaAs PHEMT工藝可以制作低成本手機開關、高達40GHz的功率放大器芯片(PA)、低噪聲放大器芯片(LNA)等。此外，硅基氮化鎵射頻功率放大器(RF PA)的制程技術也已經通過大批量生產所需的驗證。
GCS正在開發氮化鎵制程技術，以供功率電子的應用，諸如太陽能逆變器、風力發電機、traction、不斷電的電力供應器(UPS)、馬達驅動及混合電動車/全電動汽車?！?/p>
GaN功率電子的工藝技術為0.5um的制程，包括Si基GaN技術和SiC基GaN技術兩種。相比較而言，Si基GaN產品成本更低，而SiC基GaN產品性能更好。
我們認為，伴隨著LED芯片行業產能逐漸出清，行業集中度正在快速提升，行業供需存異推進價格理性、三安作為行業龍頭將充分享受寡頭紅利。未來兩年公司LED業務將持續享受市場高景氣下訂單與價格的雙重利好。
化合物半導體將打開公司未來新的成長空間，全球范圍內5G、軍工、功率電子等領域對于砷化鎵/氮化鎵器件的需求正在迅速增加，三安光電依托大基金，在人才、技術和產能上快速積累，有望迅速做大做強，成為化合物半導體領域的臺積電。
三安光電基本面不斷給市場以驚喜，在行業供需格局的加持與公司自身不斷進步之下，我們看好未來三安成為全球芯片業巨頭的實力，一季度的高增長將只是一個起點，因此我們持續重點推薦，并上調盈利預測至2017-2019年EPS分別為0.72、0.93、1.15
粵公網安備 44010602001351號