勤上光電收購(gòu)廣州龍文，值嗎？

　　1月19日，勤上光電發(fā)布收購(gòu)草案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買廣州龍文教育科技有限公司(下稱“廣州龍文”)的100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)20億元。其中，公司擬向楊勇支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)5億元，剩余15億元以發(fā)行股份的方式支付。

　　廣州龍文主營(yíng)業(yè)務(wù)為K12階段的非學(xué)歷教育信息咨詢服務(wù)，屬于現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中的其他服務(wù)業(yè)。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年，廣州龍文營(yíng)業(yè)收入同比下滑11.61%，但凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)258.33%。

　　與同行業(yè)公司相比，廣州龍文的房租費(fèi)用、銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用支出占比均遠(yuǎn)低于可比公司。

　　此外，收購(gòu)草案顯示，近年來(lái)廣州龍文旗下子公司累計(jì)遭受行政處罰30次，企業(yè)內(nèi)部管理能力令人擔(dān)憂。

　　營(yíng)收下降 利潤(rùn)增長(zhǎng)

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年及2015年1-8月，廣州龍文分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.53億元、7.54億元和5.01億元。2014年，廣州龍文營(yíng)業(yè)收入下滑0.99億元，同比下滑11.61%。同期，公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1135.29萬(wàn)元、4224.99萬(wàn)元和6885.03萬(wàn)元，呈逐年上升之勢(shì)。

　　根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，2015年，廣州龍文可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8500萬(wàn)元，以此計(jì)算，2013-2015年，廣州龍文的凈利潤(rùn)年均增幅高達(dá)173.63%。

　　此外，廣州龍文的銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用占營(yíng)收比例明顯低于可比公司。

　　根據(jù)收購(gòu)草案，2013年、2014年及2015年1-8月，廣州龍文的銷售費(fèi)用分別為3401.78萬(wàn)元、2698.41萬(wàn)元和1442.53萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為3.99%、3.58%和2.88%;管理費(fèi)用分別為7610.69萬(wàn)元、6797.70萬(wàn)元和3222.55萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為8.92%、9.02%和6.43%。

　　收購(gòu)草案中，廣州龍文將學(xué)大教育和京翰英才列為可比對(duì)象。

　　數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年和2015年1-6月，學(xué)大教育銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為10.46%、10.7%和9.25%;管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為15.19%、17.75%和15.14%。同期，京翰英才銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為36.2%、34.42%和27.44%，管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為14.35%、12.88%和10.03%。

　　勤上光電相關(guān)負(fù)責(zé)人在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪時(shí)表示，費(fèi)用率差異主要是由于人工成本處理有區(qū)別，廣州龍文的毛利率和凈利率總體與同行業(yè)差異不大。

　　事實(shí)上，廣州龍文的單店收入水平遠(yuǎn)低于可比公司，但公司毛利率水平與同行業(yè)公司差距卻并不明顯，公司的成本控制能力令人吃驚。

　　根據(jù)收購(gòu)草案，2013年末、2014年末及2015年8月末，廣州龍文的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量分別為699家、582家和494家。報(bào)告期內(nèi)，廣州龍文單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的收入分別為122.04萬(wàn)元、129.54萬(wàn)元和152.24萬(wàn)元。

　　2013年、2014年及2015年1-8月，廣州龍文的毛利潤(rùn)分別為1.63億元、1.75億元和1.47億元，毛利率分別為19.09%、23.25%和29.25%。

　　2013年末、2014年末及2015年6月末，學(xué)大教育的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量分別為408個(gè)、467個(gè)和593個(gè)，同期實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為21.17億元、20.69億元和12.65億元，遠(yuǎn)超廣州龍文。經(jīng)計(jì)算，學(xué)大教育單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)收入分別約為518.87萬(wàn)元、443.04萬(wàn)元和213.32萬(wàn)元。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年及2015年1-6月，學(xué)大教育的毛利率分別為34.53%、28.35%和35.18%。

　　另外，根據(jù)收購(gòu)草案，2014年京翰英才實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.87億元，與廣州龍文收入規(guī)模相近。同期，京翰英才營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為100個(gè)以上。以最大值計(jì)算，京翰英才單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的收入不低于343.5萬(wàn)元。

　　從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，房屋租金是教育咨詢機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)成本的重要成分之一，但與學(xué)大教育相比，廣州龍文的房租費(fèi)用明顯偏低。

　　根據(jù)收購(gòu)草案，2013年、2014年及2015年1-8月，廣州龍文房租費(fèi)用分別為1.55億元、1.33億元和7272.92萬(wàn)元。計(jì)算可知，廣州龍文單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的租金分別約為22.17萬(wàn)元、22.85萬(wàn)元和14.78萬(wàn)。

　　2013年、2014年及2015年1-6月，學(xué)大教育的房租費(fèi)用分別為2.52億元、2.63億元和1.84億元，公司單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的租金分別為61.76萬(wàn)元、56.32萬(wàn)元和31.03萬(wàn)元。

　　對(duì)比之下，廣州龍文的網(wǎng)點(diǎn)房屋租金僅為學(xué)大教育的50%左右，遠(yuǎn)低于學(xué)大教育的房租支出。

　　勤上光電相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，房租差異主要是由單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)面積決定的。

　　內(nèi)部管理混亂

　　需要關(guān)注的是，與同行業(yè)公司相比，近年來(lái)，廣州龍文被處罰的次數(shù)似乎過(guò)于頻繁。

　　根據(jù)收購(gòu)草案，2013年、2014年及2015年1-8月，廣州龍文被處罰合計(jì)30次，被處罰金合計(jì)99.3萬(wàn)元。

　　收購(gòu)草案顯示，2013年，龍文寧波和龍文佛山因違反《中華人民共和國(guó)反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》第二十四條第一款，分別被處罰金1萬(wàn)元和2萬(wàn)元。

　　2013年，龍文上海因違反《公司法》第二百一十一條被處罰金1.8萬(wàn)元，違反《無(wú)照經(jīng)營(yíng)查處取締辦法》(下稱“取締辦法”)第四條第一款第(一)項(xiàng)被處罰金1萬(wàn)元。

　　根據(jù)《公司法》第二百一十一條規(guī)定，未依法登記為有限責(zé)任公司或者股份有限公司，而冒用有限責(zé)任公司或者股份有限公司名義的，或者未依法登記為有限責(zé)任公司或者股份有限公司的分公司，而冒用有限責(zé)任公司或者股份有限公司的分公司名義的，由公司登記機(jī)關(guān)責(zé)令改正或者予以取締，可以并處10萬(wàn)元以下的罰款。

　　根據(jù)《取締辦法》第四條規(guī)定，應(yīng)當(dāng)取得而未依法取得許可證或者其他批準(zhǔn)文件和營(yíng)業(yè)執(zhí)照，擅自從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的無(wú)照經(jīng)營(yíng)行為，由工商行政管理部門依照本辦法的規(guī)定予以查處。

　　2014年，龍舉云興又因違反《公司法》第一百九十九條、《中華人民共和國(guó)登記管理?xiàng)l例》第六十五條，被處罰金5萬(wàn)元。

　　根據(jù)《公司法》第一百九十九條規(guī)定，違反本法規(guī)定，虛報(bào)注冊(cè)資本、提交虛假材料或者采取其他欺詐手段隱瞞重要事實(shí)取得公司登記的，由公司登記機(jī)關(guān)責(zé)令改正，對(duì)虛報(bào)注冊(cè)資本的公司，處以虛報(bào)注冊(cè)資本金額百分之五以上百分之十五以下的罰款;對(duì)提交虛假材料或者采取其他欺詐手段隱瞞重要事實(shí)的公司，處以5萬(wàn)元以上50萬(wàn)元以下的罰款;情節(jié)嚴(yán)重的，撤銷公司登記或者吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照。

　　根據(jù)《管理?xiàng)l例》第六十五條規(guī)定，提交虛假材料或者采取其他欺詐手段隱瞞重要事實(shí)，取得公司登記的，由公司登記機(jī)關(guān)責(zé)令改正，處以5萬(wàn)元以上50萬(wàn)元以下的罰款;情節(jié)嚴(yán)重的，撤銷公司登記或者吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照。

　　2015年，廣州龍文子公司盛世龍文同樣因違反《取締辦法》第四條第一款第(一)項(xiàng)，被處罰金6.68萬(wàn)元。其中，罰款金額2萬(wàn)元，沒收違法所得4.68萬(wàn)元。

　　勤上光電相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，處罰所涉及的網(wǎng)點(diǎn)占比很小，且部分網(wǎng)點(diǎn)已主動(dòng)關(guān)閉，處罰對(duì)廣州龍文的經(jīng)營(yíng)結(jié)果影響較小。

　　業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)不易

　　根據(jù)收購(gòu)草案，本次收購(gòu)中，廣州龍文股東的全部權(quán)益價(jià)值為20.14億元，較同口徑審計(jì)后凈資產(chǎn)評(píng)估增值20.80億元，增值率3151.52%。

　　根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，本次交易對(duì)手方承諾廣州龍文2015年至2018年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤(rùn)(指扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)，加上2015年同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當(dāng)期凈損益，并扣除上市公司于本次發(fā)行同時(shí)發(fā)行股份募集配套資金用于標(biāo)的公司項(xiàng)目建設(shè)所直接產(chǎn)生的損益)不低于人民幣5.64億元。

　　令人較為擔(dān)憂的是，廣州龍文是否有能力實(shí)現(xiàn)上述業(yè)績(jī)承諾?

　　合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2013年、2014年及2015年8月末，廣州龍文(合并報(bào)表層面)的凈資產(chǎn)金額分別是-1.48億元、-1.06億元以及-6622.84萬(wàn)元，報(bào)告期內(nèi)廣州龍文的凈資產(chǎn)均為負(fù)數(shù)。

　　公司對(duì)此的解釋為，報(bào)告期之前，廣州龍文處于投入擴(kuò)張階段，企業(yè)更加關(guān)注市場(chǎng)份額的占領(lǐng)、口碑的形成以及市場(chǎng)推廣，投入大于產(chǎn)出，因此廣州龍文在這兩年形成的累計(jì)虧損較大。

　　那么，廣州龍文是否能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)承諾?根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》預(yù)測(cè)，2016-2018年，廣州龍文預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入金額分別為7.99億元、9.22億元和10.86億元;可實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額分別為1億元、1.29億元和1.67億元，合計(jì)4.82億元，與公司業(yè)績(jī)承諾存有0.82億元差距。

　　以上述預(yù)測(cè)計(jì)算，2016-2018年，為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利潤(rùn)，廣州龍文的凈利潤(rùn)率需分別達(dá)到12.57%、14.04%和15.36%。但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年和2014年廣州龍文的凈利潤(rùn)率分別為1.64%和7.3%。

　　需要指出的是，2013-2014年，學(xué)大教育的凈利潤(rùn)率分別為4.29%和-3.02%;同期，京翰英才均處于虧損狀態(tài)。

　　勤上光電相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，近年來(lái)廣州龍文凈利潤(rùn)增幅明顯，本次收購(gòu)中廣州龍文的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)率與京翰英才的盈利預(yù)期相近。